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價值投資法應用在優先股一直都比應用在普通股上要來的可靠。在債券分析上，價值投資法特別是用來評估公司是否擁有超出其負債的公平價值（fair value），足以提供足夠的安全邊際，利息支應率（interest coverage）的標準計算方式與價值方法的功用相仿。在債券及優先股的廣大範疇內——某種程度而言，包括在可轉換證券的範疇內——有很多真正具有專業品質的工作是分析師可以做的。這個領域日益重要，特別是從完善的證券組合應該包含債券在內的觀念開始流行後更是如此。

上週，在一場由特許金融分析學會（The Institute of Chartered Financial Analysis）主辦的研討會中，曾撰寫過多本有關華爾街的經典之作，同時也是成功的專業投資人的葛拉漢，以「價值重生」為題做了個演講，以下是該演講的摘錄。

「價值重生」這個題目暗指價值的觀念在華爾街從以前就一直沒受到重視。價值未受重視，也許可以從曾經穩當建立在投資與投機行為之間的區隔消失殆盡看出來。過去十年來，每個人都變成投資人，包括購買股票選擇權和賣空零股的人在內。我個人認為，價值觀念及安全邊際（margin of safety）的觀念，一直都是真正投資行為的核心，而對價格的預期則是投機行為的核心。

在《智慧型股票投資人》的第五版中，我以一九三六年至一九三九年間的A&P股票為例，說明股價波動與價值改變兩者之間的基本差異。相較之下，過去十年間（一九六五～一九七四年）A&P的股價從四十三美元下挫到八美元的情形，正好與該公司的營業額、獲利能力及內在價值都蒙受損失的情形相同。在我看來，以價格波動來評估投資風險的想法非常矛盾，因為這種想法把股市所呈現的風險，與真正發生在商業界人士的風險給混淆了。

讓我引用一位身經多次多頭及空頭市場的八十歲老將所說的話做為總結：身為分析師，你要做你可以做得好的事，而且只做那些事。如果你真能用線圖、占星術、或你個人獨特又有價值的天賦異稟來戰勝市場，那麼這些就是你應該辛勤耕耘的地方。如果你真的擅長挑選接下來十和-圖-書二個月極可能獲利的股票，那麼就朝這個方向去努力；如果你能夠預測經濟面、技術面或消費者的喜好，且善於評估其後續發展對各種證券價值的影響，那麼就專心致力在這種專業活動上。在每一種情況中，你必須用誠實、不誇張的自我檢驗，以及持續不斷地檢驗績效的方式，來證明你具備了創造有價值的成果的條件。

的確，在多頭市場裡便宜貨已經愈來愈罕見了。但這不是因為所有的分析師都開始覺悟到價值的重要性，而是因為普遍性的價格上漲。（也許有人可以算出有多少股票是以低於其營運資本的價值成的，來決定市場水平是太高或太低。當這種機會完全消失時，過去的經驗指出，投資人應該從股市抽身，轉而積極投資國庫券。）

這些機構投資人的政策對金融分析師引發兩點很重要的意涵：第一、在一個充滿高成長、高本益比的輕世代裡，保守的分析師應該怎麼做？我必須悲觀地說，他們必須做幾乎不可能做到的事——置之不理、順其自然。機構投資人已將原本屬於投資型的「公司」，轉變成投機型的「股票」了。我再講一次，不管是因為公司情況造成股票成為投機炒作的對象，或是因為股票平常就在高價位時成交，一般的分析師根本無法期望在長期獲致令人滿意的結果。

如果你相信價值法本身很健全（就像我一直都相信的）、行得通且可獲利，那麼就專心致力於採用這個方法。堅持到底，不要被華爾街的時尚、幻象和汲汲於追求快速賺錢的心態誘入歧途。我要強調，成功的價值分析師不一定要是個天才或是極端優秀的人。他只需具備：第一、中等以上的聰明才智；第二、正確的操作原則；第三、堅強的個性（這點是最重要的）。

因此，證券分析師可以好好的奉勸一大票值得勸戒的人，轉移到債券投資的跑道上。即使是在聯邦制的負債結構中（在這個結構中，安全問題並不是爭論的焦點），美國政府的各種間接證券所形成的多元化現象，包括免稅優惠，都讓投資人有很多機會可以提高殖利率。同樣地，我們也看到很多可轉讓證券以接近普通股的平價出售；在典型的情況下，優先股比普通股提供更高的殖利率，在這種情況下，根據一般的常識，我們就會將普通股轉換成優www.ｈetｕｂooｋ.ｃom.ｃｏm先股。（例如：Studebaker-Worthington及Engelhard Industries的優先股與普通股的比較。

但是，身為金融分析師，不管你選擇遵循哪種方法或理念，你都必須堅守在道德面及聰明才智面的正直原則。華爾街曾經受人讚揚的道德標準，在過去十年來，幾乎喪失到為投資大眾及金融界本身帶來莫大損害的地步。七十幾年前，當我在這個城市就讀小學時，我們要在習字簿裡抄寫不同的格言。第一句話就是：「誠實為上策」。至今，這句格言仍是最好的策略。

現在，讓我簡短的解說我們在經營葛拉漢一紐曼基金公司時所用的方法。我們註冊商標的方法是，以低於公司營運資本價值（working capital value）的價格買入該公司的股票。四十年來，我們利用這個方法所做的決策，獲得了豐碩的成果，我們也因而決定放棄其他根據常用的估價程序所挑選的普通股，轉而集中購買股價低於營運資本的股票。我們今天所談的「價值重生」就涉及這種投資機會的再現，一份有關價值線的出版品在上個月就在非金融類別的項目下，列出一百檔這類的股票。該出版品的內容指出，在《標準普爾股票導覽月刊》（Standard & Poor's Monthly Stock Guide）中，至少有兩百檔這種股價低於公司營運資本價值的股票。（但不要浪費二十五美元去訂購「股價低於營運資本的一千檔股票」的廣告宣傳品，那些負責人為了要讓普通股票檔數達到要求的刊登數目，很不可原諒地竟沒有將負債〔debt〕及優先股〔preferred stock liabilities〕從營運資本中扣除。）

在我看來，機構投資人之所以願意以超乎正常水準的本益比，購買雅芳這一類型的股票，是受到下列三種因素的影響：第一，他們有大筆錢必須處理，且他們決定把這些錢的大部分拿來投資股票；第二、股票發行量較少的公司，其交易操作會受到限制，機構投資人必須選擇發行數百萬股的公司，作為大宗股票交易的對象，另一方面則是因為他們對高成長前景的堅持；第三，他們崇拜績效，特別是退休基金管和*圖*書理的績效。

任何一個稱職的證券分析師，都應該能夠判定一檔優先股是否有足夠的數據支持，足以確保它是值得考慮的投資標的。過去十年來，這件事偶有受到忽略，Penn-central的負債結構就是最顯著的一例。一九六八年，Penn-central的債券得以用和優良公共事業股票相同的價格出售，這在我們專業的紀錄上，是個不可原諒的污點。檢視Penn-central過去幾年來的紀錄，特別是其特有的會計系統和其根本未繳納所得稅的事實，我們早就該察覺到應該脫手的警訊了，更不用說是其價格早已遠低於八十六美元的高檔。

基於某種個人因素，我想在這裡把接收的另一面提出來，因為這關係到一場久遠且失敗的戰爭，也就是我長期力爭要使股東在面對公司的管理階層時不要太懦弱的戰爭。你們可能記得INCO的第一次投標被ESB的管理階層稱之為「充滿敵意的行動」，且誓言與之決戰到底。最近許多管理層都要求股東投票贊成更改公司章程，以牽制這類購併行為，利用股東反對的立場，使購併更難達成，換句話說，就是讓股東更難為其持股爭取到吸引人的價格，這些懦弱如昔的股東，幾乎都同意管理階層的提議。如果這種行為逐漸普及，真的會危害到投資人的利益。我希望金融分析師對於涉及其中的真意有正確的判斷，且應竭盡所能的勸阻股東不要在這種愚蠢又魯莽的行動中自我毀滅。這件事也許可以當成金融分析聯盟（Financial Analysis Federation）的討論主題，並進而採取正式的行動。

如果有人可以選出包含三十檔低於營運資本的股票組合，且這些股票都符合其他的價值標準，分析師也都相信這些公司具備合理的長期前景，那麼何不把選股範圍縮小在這三十家公司上，捨棄更標準的價值評估方法及選擇方式呢？這似乎只要用一般常識就可以做出結論。我想這是個屬於邏輯思考層面的問題，但它也引發了各種實際運用上的問題：這種價值線稱之為「大拍賣股票」（fire-sale stocks）的可取得性會持續多長的時間？如果明天有一大群決策者開始把注意力集中在這類股票上，會發生什麼樣的結果？如果根本沒有這類https://m.hetubook.com.com股票，分析師應該怎麼辦？

在購併行動中所投標的價格，與原先在市場上呼風喚雨的熱門股，如最具代表性的「最受青睞的五十檔股票」（the favorite 50）之間，至少在表面上有點類似。大型機構在某種程度上扮演企業集團的角色，它們藉由大手筆的購併方式擴張企業版圖。一九七二年，雅芳（Avon Products）股票的平均本益比為五十五倍，而在股價高達一百四十美元的高檔時，本益比則高達六十五倍，沒有任何保守的估價公式可以合理解釋這樣的高倍數。這並非是投機者在迅速發展的多頭市場中所造成的，而是因為持有大量雅芳股份的機構投資人，主動或被動的支持所造成的。

我要講的第二個意涵，對投資大眾及以非機構投資人為服務對象的分析師具有正面意義。個別投資人常常抱怨機構投資人主導了股票市場，讓他們居於不利的地位，因為他們無法和信託公司的豐厚資源競爭，然而，事實正好相反。機構投資人也許比個人更具備從事投機炒作的條件，我沒有十足的能力對這點下判斷，但我確信只要遵循正確的原則及採納正確的建議，長期下來，個別投資人的獲利績效絕對比大型機構投資人好。當信託公司受限只能投資三百檔股票，甚至更少時，個別投資人卻可以從三千多檔股票中研究挑選，真正的廉價品不會在大額交易裡出現，就根據這個事實，機構投資人幾乎不配與覓得便宜貨的人競爭。

一些關於內在價值相對於市場價格的有趣問題，也由當前金融界時有所聞的接收叫價（takeover bids）所產生。這類事件中最戲劇化的一件就發生在數周前，當時兩家大型公司競相爭購第三家公司，造成ESB公司（ESB Inc.）的股價在一個月內從十七點五美元躍升至超過四十一美元。我們總是把公司對私人經營者的價值，當作是評鑑一檔股票的重要因素，而我們現在有個類似的數字要讓證券分析師好好思考一下：這個數字就是購併者向購併標的投標的出價。從這方面來看，ESB的交易及隨後發生的Marcor交易，給相信大部分普通股的實際價值都比現行的交易價格高出許多的人，起了很大的鼓舞作用。

這樣的問題確實會涉及到層面更廣的價值評估方法和*圖*書，包括當大多數投資人及顧問都遵循這個原則時，這些深具吸引力的投資契機之可取得性有多大。

這裡邊的算術並非如此單純。如果一家公司今年的盈餘將增加百分之十五如果其本益比維持不變，那麼，快速版的「投資」績效會呈現百分之十五的盈餘，附加小額的股利，如果本益比提高了（雅芳的本益比幾乎每年都提高），其盈餘表現會更好，這些結果與購買這些股票時的價格水平完全無關。當然，在這首幻想曲裡，機構投資人自力更生不仰仗他人，這在華爾街是司空見慣的事情，但不可能永久維持。

當前有一種狀況是，所有的債券都以高殖利率出售，但很多公司都有過度擴張負債的情況。它們之中又有很多公司在其債券契約裡，似乎都沒有健全的保護措施，以防止自己發行新負債來交換普通股。（Caesar＇s World公司用流動債券交換股票的操作方式就是一明顯的例子。）依我看，這些廣被採用的花招，好像是拿多把匕首刺入可憐債權人的血肉之軀。

截至目前為止，我一直論及價值投資的優點，好像我從未聽過諸如「隨機漫步」（the random walk）「效率證券組合」（the efficient portfolios）、「貝他係數」（the Beta coefficient）或其他新發現的方法似的。我的確聽過這些新方法，首先我想談一談貝他係數，這多少算是一個用來評估普通股過去的股價波動的有效方法。但讓我感到困擾的是，權威人士現在都拿他係數與「風險」的觀念相提並論。價格變化無常，但風險則不然，真正的投資風險並不是以在特定時間內，一般市場中股價下跌的百分比來評量的，而是在經濟情況變動或管理階層日益惡化的情況下，品質及獲利能力逐漸喪失的危險性來加以評量>

假設這一切都是正確的，我們必須回到一開始時所提出的一個問題。有多少金融分析師能靠找出股價受到低估的股票，並且推薦給個別投資人，而賺取優渥的報酬？坦白說，我無法說這個領域容得下一萬三千名分析師，或其中的一大部分，但我敢斷言，在過去推薦股價受低估股票的分析師，絕對沒有多到會因為過度栽培或過度競爭，而面臨削減其獲利的可能性（價值分析師較需忍受孤單寂寞之苦）。