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當你凝視前方，看清前頭還有許多事情有待完成時，過去所做的小事很快就會消逝於無形。

由於這個星期的會議經過精心設計又充滿熱誠，每個人可能會因而以為證券分析師及證券分析這個行業，終於蓬勃發展起來了，且開始享有他們應有的自尊與權力。不過，我現在站在這裡的目的，不是要恭維聯會對這些事情一直以來令人印象深刻的努力，反而是要召集各位，一起付出更大的努力，來成就更寬廣的事業。從我大學時代開始，最喜愛的座右銘是歌德（Goethe）藉由奧瑞斯提斯（Orestes）說出的字句：

１、挑選安全的有價證券，債券型。

４、挑選「近期良機」也就是在未來十二個月內，價格漲幅會超越平均漲幅的普通股。

證券分析的第三個目標是挑選成長股。目前這個挑選程序的科學化程度為何？我們可以讓其達到何種科學化程度？我又在製造難題了。大部分成長型公司都與科技性的進展有密不可分的關係；既然要挑選這類股票，證券分析師就要和這類公司一樣緊抓住科學的腳步。在排滿會議的一週裡，你必須實地檢視四十多家工廠，無疑地，你的注意力會集中在新產品及新製程的研發上，而這些會大大左右你對不同公司長期前景的判斷。不過，在大部分的案例中，這種情形根本上是個「質化的」方法，除非你的工作確實是根據可靠的測量數據，也就是對未來盈餘的預估非常精確，且這類預估盈餘的資本化程度的比率或倍數是根據過去保守的經驗推算出來的，否則你的工作能算是具有科學性嗎？我們可以為未來的成長標上一個明確的「價格」，以低於此價格買進表示明智；反之，以高於此價格買進則算是太貴或是投機性的交易？無法實現預期的成長所造成的風險為何？在市場評估前景看好的情況下，重大下挫的變動會帶來什麼樣的風險？在這些問題得到可靠的答案之前，這個行業必須進行大規模的系統化研究。

主席、各位會員、各位女士、先生，全國聯會賦予我極大的榮耀，在這個年度會議裡，指派這麼一個顯要的職務給我。當然，我應該立即導入這個莊嚴的主題；但我擔心在場的各位和我本人此時此刻都欠缺嚴肅的感覺，西方式的好客文化已經到了令人無法忍受的地步了。在添惠經紀公司（Dean Witter）所舉辦的雞尾酒會中，我聽到一位女士對她的先生說：「湯姆，你有膽就再多喝一杯酒！你的臉已經開始出現意識模糊的樣子了。」至於我，我是個帶著聖經在芝加哥完成特殊訓練的在職證券分析師，我的朋友問我：「吉姆，你帶著聖經做什麼？」我說：「按照行程表，五月十五日星期六，我們要在紐奧良停留。我聽了很多關於那個城市的傳聞，歌舞秀、女人、酒類及賭博，在此停留一定很過癮。」我的朋友又問：「你帶著聖經到底要做什麼？」我回答他：「假如紐奧良真如傳聞中那麼棒，我可能會停留到星期日。」 現在，你們好比是在這裡做禮拜，因為我要開始我的講道hetuboｏk•cｏm•coｍ了——「邁向科學化的證券分析」。

在此同時，我不得不感覺到，成長型股票投資仍處於未完全科學化的階段，它比挑選安全的債券或被低估的證券更具吸引力，但較不明確。在成長型股票的領域中，安全邊際的概念已失去它在其他兩類證券分析中所扮演的明晰性及首要性。沒錯，成長就擁有其安全性，有些人會進一步宣稱，除了成長之外，沒有其他東西代表真正的安全。但是，在我聽來，這些話反而比較像是口號，而不是經由科學化所形成且證實的陳述；再者，在成長型股票的領域中，選擇所扮演的重要性太過顯著，使得多樣化要素屈居次要或甚至是曖昧不明的地位。這情形就好比把所有的雞蛋放在一個或少數幾個材質極佳的籃子裡。因此，在這一類的證券分析中，精算的要素或許會消失，且對真正的科學化過程及成果造成不利的影響。

關於這一點，我要提出一個廣泛且具挑戰性的觀念。從科學的角度來看，就整體而言，普通股基本上可視為是被低估的證券型式，這個觀點來自於個別風險與整體風險之間的基本差異。大眾認定普通股的股利報酬率與盈餘殖利率一定要比債券高出許多，因為平均而言，每一股普通股遭受虧損的風險要比債券高出許多。但是從歷史紀錄來看，對一個多樣化的普通股組合而言，這樣的比較並不真實，因為整體而言，普通股已經有一個定義明確的向上偏差或長期上揚的走勢。話說回來，這種現象可解釋為國家的成長加上未分配盈餘再投資，再加上自本世紀以來強勁的淨通貨膨脹趨勢所致。

大約一年前，我就已經選定今天的題目，只是正巧與上一期的《分析師期刊》探討「科學對證券的影響」所要傳達的主題不謀而合。《分析師期刊》特別強調科學對我們所投資的各種產業界的貢獻，而我們今晚的主題則是尋求將科學概念帶入證券分析的過程及結論的方法。我確信你們之中沒有人希望我解釋一套已經成熟定案，有條不紊的「證券分析科學」。就像我恰如其分的題目所建議的，你們必然可以滿意於快速地審視這個領域、滿意於未來有更多的問題等著你去解決，以及可能會滿意於在這個迷人的領域中，對同業們有所助益的許多建設性的觀念。我要預先為我這一席談話的內容無法語帶幽默向各位致歉。在這個領域裡，要兼顧娛樂性及科學合理性似乎不太可能。

因此，我們針對「科學化的證券分析」提出的第一個問題就是，證券分析是否具有精算的特性、是否具備多樣化這項基本要素。合理的回答可能是，多樣化對某些特定形式或特殊目的的證券分析的確是不可或缺，但是對其他證券分析則不然。讓我們把證券分析試圖要做的事情加以分類，然後再看多樣化的要素如何應用在每一分類上。在此同時，我們可能會提出關於每一分類的科學方法及預測運作的其他相關問題。

現在，我們已相當了解股價被低估的起因，而且可以提出科學研究報告，但我們卻不了解如m•ｈetｕbooｋ.cｏｍ•cｏｍ何導正被低估的現象。被低估的股票有多大比例是在修正差異？為何會修正？要如何修正？整過修正過程需要多久的時間？這些問題使我們想起在本演講開始時所提出有關心理分析的問題。但是我們確實了解一件重要的事，那就是以多樣化為原則買進被低估的股票，確實能創造出穩定的獲利，我們也因而有了更有價值的領域進行科學化研究。在這裡，以理智及系統化的方式持續多年追蹤的歸納研究方法，幾乎可以確定是有益的。

這個小標帶出我的結論，以及我要提出的一個具體提議。證券分析已經發展到採用已確立的統計工具，來進行持續不斷地自我評估。我們應該蒐集無數分析師所做的研究及建議，根據其目標加以分類（或許就採用本篇提到的四大分類），然後竭盡所能來評估這些研究及建議的正確性及其成就，其目的並非要展現誰是優秀的證券分析師，誰又是不夠格的；而是要顯露哪些方法是正確又有效，哪些是無法通過經驗測試。

現在回到證券分析的四大分類。挑選安全的債券及優先股，如果不是最令我們分析師感到興奮的工作，也一定是最受尊重的工作。不僅是因為挑選債券及優先股本身就有其重要性，而且還能對分析師工作的旁枝細節，提供有用的類推及洞見。債券分析強調的是債券過去的表現，再輔以未來的變動及可能危機的保守觀點，其主要仰賴安全邊際，也就是企業的負債對企業真正價值的比率。債券分析需要更多樣化的資料，以確保能夠呈現出具代表性或代表整體平均的結果。這種經金融機構實際操作過的觀點，使得債券投資成為健全完整的科學化過程。事實上，債券分析現在已是精算科學的一支了。投保一千美元的終身壽險，每年需繳保費三十四美元（或許應該是三十五美元），和借一千美元投資在長期債券，每年也同樣須支付三十五美元，這兩者之間有一些有趣的異同之處。據統計，三十五歲的人其死亡率大約是百分之零點零零四，這樣的「死亡率」或許可應用在財務及營運系統都十分健全的企業上，以估算高等級的債券投資所須承擔的風險。這樣的數據，假定是百分之零點零零五來講好了，或許可以適切的用來測量最健全的公司債券與美國政府公債之間的風險與殖利率的差別。

２、挑選股價被低估的有價證券。

一旦這項工程順利推展，我們虔誠希望證券分析這個行業可以被歸類為科學的學科。

從一個極端的角度，以這個麥克風為例，電機工程師小心謹慎的將麥克風裝置好之後，他可以預測透過麥克風所說出的每一個字都會有立即擴音的效果。這個預測非常精確，結果之鑑定也是立即就能揭曉，毫無爭議。但從另一個相反的極端，以心理分析為例——我們偶爾會拿心理分析來和我們自己的證券分析做比較——在這個學問裡，預測及其結果之鑑定就無法非常精確。一個為其家人支付心理分析治療費的門外漢，對疾病的本質、治療法、治療時間以及治癒程度等，都會有一知半解的情形。他唯一能夠肯定預測的是，每小時所花和*圖*書費的治療費用。存在這兩個極端例子中間的是精算科學，依我的看法，精算科學與證券分析走向科學化的關聯，要比其他科學更為緊密。壽險的精算師在預測死亡率、投資儲備金的盈餘報酬率，以及支出與獲利的因素時，大都是仔細分析過去的經驗，但也預留空間把未來趨勢及新興因素納入考量。除了這些預測功夫外，他們也借助數學計算方法，才得以算出各類保單的合理保費。壽險精算師的工作及其所得的結論，對我們最重要的部分是，他們的處理方式並非以個案分析，而是將大量類似的案件集中，然後分析其可能之「總和結果」。多樣化（diversification）是精算科學的精隨。

當國家經濟研究局（the National Bureau of Economic Research）及其他機構所主導的公司債券研究終於完成，以及大量的統計資料及發現，讓證券分析師得以利用參考時，債券投資應該要具備更多科學化的特色。我一直都認為我們這一行最嚴重的弱點就是，對我們利用各種理論原則及技術所發起或推展的投資成果，無法提出一份詳細的紀錄。我們從他處取得了無數的統計數據，包括操作成果，但我們卻在把自身工作成果彙編成一份適當的統計數據方面嚴重落後。對於這一點，稍後我會提出建議。

我建議將我們工作的最終結果分成如下四類：

成長型股票的概念和被低估證券的理論之間，確實存在著一層基本卻又顛倒的關係。成長型的魅力就像潮汐，我們假定漲潮的一方是成長型的公司，而退潮的一方是非成長型的公司。就某種意義上來說，我們可以採用不受青睞之公司的最低企業價值（minimum business value）為標準，十分科學化的計算出這個影響所造成的扭曲結果。為了便於說明，我們把這個概念應用到三家加州的公司上。魯斯兄弟公司（Roos Brothers）是加州的零售商，其股票傾向以低於其分析後所推定的價值成交，其理由與把高級石油公司（Superior Oil）或科恩郡地產公司（Kern County Land）的股價評估到過高的局勢是一樣的。

我之所以這麼說是因為我相信上述的說法有其科學的有效性及心理學的危險性。其有效性有賴於股市的債券殖利率與股票本益比之間維持相當程度的差距。如同一九二零年代發生的情況，如果有人把這個論點扭曲成「不管普通股的成交價有多高，都值得投資」這樣的口號，那麼我們就會發現自己是以科學家的心態進行投資，結果卻落得以粗心、時運不濟的賭徒命運收場。若說大多數「正常的」多頭市場的最高檔特色是傾向於把股票風險與債券風險相提並論，或許是個公平的論斷。高價值的股票在理論上或許有某些合理的辯說，但是身為分析師的我們，有件很重要的事必須銘記在心：當你為普通股付出百分之百的價值時，不久之後你將發現自己付出的金額太高。

就像沃夫（H.D. Wolfe）在上一期期刊中的文章「科學是個值得信賴的工具」裡指出的，科學方法的要素中，包括廣泛的觀察、對各種事件的紀錄、建立理性及合理化的理論或公式，及透過合理可靠的預測方法建立其理論與公式的有效性。現今存有各種科學化或半科學化的方法與主張，而以其為基礎的各種預測性質也互不相同。

３、挑選成長型有價證券，也就是大眾期望其獲利能力的提高速度會比一般平均速度要明顯高出許多的普通股。

我把「選擇股價被低估的證券」列在第二類，因為它和第一類投資安全的債券或優先股有邏輯上的關聯，安全邊際是這兩類投資的主要觀念。如果分析師能夠確切地找出企業的整體價值比其所有證券的市值高出許多，那麼這就是典型受到低估的普通股。債券的選擇與此非常相似，因為我們也要選擇企業的價值遠超過其負債的債券。能夠找出被低估的普通股所得到的報酬，遠比債券高出許多，因為一般而言，極大部分的安全邊際，終將轉換成真正買到股價被低估的股票買主的獲利。

在此同時，我不得不感覺到，成長型股票投資仍處於未完全科學化的階段，它比挑選安全的債券或被低估的證券更具吸引力，但較不明確。在成長型股票的領域中，安全邊際的概念已失去它在其他兩類證券分析中所扮演的明晰性及首要性。沒錯，成長就擁有其安全性，有些人會進一步宣稱，除了成長之外，沒有其他東西代表真正的安全。但是，在我聽來，這些話反而比較像是口號，而不是經由科學化所形成且證實的陳述；再者，在成長型股票的領域中，選擇所扮演的重要性太過顯著，使得多樣化要素屈居次要或甚至是曖昧不明的地位。這情形就好比把所有的雞蛋放在一個或少數幾個材質極佳的籃子裡。因此，在這一類的證券分析中，精算的要素或許會消失，且對真正的科學化過程及成果造成不利的影響。

最後我發現經紀公司的分析師及顧問公司的標準工作項目，根本就是選擇短期內會上揚的股票就好了。最普遍的假定是，如果盈餘或股利提高，股價就會上揚；因此分析的過程就只要找出短期內盈餘或股利很可能提高的股票，然後把這些股票推薦給顧客就好了。各位都知道這個工作會遇到三種基本危機：預期的增長沒有如期出現，目前的成交價已經折價了，以及其他因素或未知因素導致股價偏離該走的趨勢。

「質化的」方法，除非你的工作確實是根據可靠的測量數據，也就是對未來盈餘的預估非常精確，且這類預估盈餘的資本化程度的比率或倍數是根據過去保守的經驗推算出來的，否則你的工作能算是具有科學性嗎？我們可以為未來的成長標上一個明確的「價格」，以低於此價格買進表示明智；反之，以高於此價格買進則算是太貴或是投機性的交易？無法實現預期的成長所造成的風險為何？在市場評估前景看好的情況下，重大下挫的變動會帶來什麼樣的風險？在這些問題得到可靠的答案之前，這個行業必須進行大規模的系統化研究。

這個提議最早是在六年前我以「苦思和_圖_書者」的筆名，在《分析師期刊》中發表的文章裡提出來的。當時，我就寫道：「若無法對個人及團體提供明確又可信的測試結果建議，證券分析師就無法達到專業化的地位。」紐約學會（New York Society）目前正著手為符合要求的證券分析師，建立一個類似專業分級或頭銜的制度，可以肯定的是，這個舉動終將讓我們這個行業發展至成熟專業的局面。對聯會及其任命的各學會而言，屆時將是系統化的蒐集整理歷史個案的成熟時機，如此一來，過去的分析師所累積的知識及技巧將得以傳承給未來的分析師。

上述的分類方式並不包括其賴以為基礎的股市分析及預測。讓我簡單說明一下，如果證券分析要走向科學化，必須憑自身的條件達到科學化，而不是依賴市場的技術。「如果市場分析呈現好結果，那麼市場就不需要證券分析；如果市場分析呈現不好結果，證券分析根本就不想要它。」這句話輕易的就把我前面的說法完全推翻掉。但是，對於一大群頗有聲望的證券分析師的利益所繫的活動領域來說，這句話可能太過於傲慢。股市分析與證券分析互相結合，也許比只靠證券分析會有更好的作為，這種說法至少是可理解的，而且還頗值得採信。只不過這個重擔就落在那些想以明確且服人的方式，把這個課題架構起來，並向我們示範的有心人士身上。當然，迄今所發表的文章寥寥無幾，更遑論要大家承認科學在這兩種分析的結合中所應有的定位。

現在我們將話題轉到價值被低估的「個股」，這是我們更熟悉的話題。我們在這方面所做的事，已經包括廣泛的觀察及藉由結果來檢驗預測或假說是否正確的科學程序。有關股價被低估的理論必定要能解釋其起因，事實上，各種解釋眾說紛紜，而且都衍生自所謂的「股價病理學」，其範圍從明確的起因，諸如股利過低或盈餘暫時挫減，到較微妙又特殊的情況，諸如資本結構中包含太多普通股或銀行有太多現金，都涵蓋在其中。其中還有無數數不清的緣由，包括重大訴訟案件、異業合併，或使用目前已失去信譽的控股公司架構等等。

火險及意外險費率也有異曲同工之妙。保戶所支付的火險保費，大概是他們自己所精算出來會暴露於失事所導致虧損的兩倍，因為他們負擔不起承受個別風險。同理，普通股的整體報酬也是其整體風險虧損的兩倍。從一張自一八九九年以來的道瓊工業指數的基礎線圖（Keystone chart）可以看出這個有趣的關係。上面與下面的兩條線恰巧每十年就上升三分之一。你會發現這就像是以百分之二點九的複利計算美國儲蓄債券Ｅ系列（U.S. Savings Bonds, Series E.）的獲利一樣，意味持續投資道瓊工業指數成份股的投資人，其在本金價值（principal value）上的增加，和儲蓄債券所獲得的利息一樣；此外，道瓊股票的投資人從其持股中獲得年度股利，就像是附加在政府公債利率上的紅利一樣。