第三篇 細談投資這一行
第八章 影響股票買賣的因素
主 席：有關匿名收購股票，特別是取得公司的控制權，從大眾的觀點來看，你認為是否存有任何嚴重的問題？
主 席：我對市場注意到我們對市場上發生的事感興趣這一點，相當印象深刻。我看不出為什麼這個討論議程會讓市場下滑，但這卻是委員會受到所有人責難的原因。當我說「所有人」時，至少指的是不久前我們收到的很多電報，我猜大概有十五份或二十份，嚴厲抱怨我們造成市場下跌、製造危機等等。你不會同意這個說法吧？
葛拉漢：我不記得有任何這種獲利倍數的特殊例子，如果確有其事，我確信負責重新協商的人會謹慎加以檢討。
葛拉漢：我想用幾句話來概述我的看法：我相信今天的汽車業中的確有相當程度的競爭存在，但競爭的最終目的並非要摧毀較弱的對手。
葛拉漢：嗯，「太多」是個難以下定義的辭彙。關於投機活動的總體數量，如果市場繼續以現階段的方式持續下去，我倒不太擔心結果如何。我擔心的是愈來愈多投機性活動所累積起來的效應。
主 席：但是，你有沒有推波助瀾？你是否打廣告宣傳，或做其他事呢？
葛拉漢：完全正確，參議員。
葛拉漢：在我們的經驗裡，我們一直都非常幸運，我們不須做任何廣告宣傳，就發現大眾決定股票價值三十美元。當然，我們偶而會介入經營政策的制定，也許會建議在過程上作某些改變，但那主要是因為我們是握有大量股票的大股東。主 席：我想我大概就問這些了。我確信還有很多事情我們想要請教你。不過，你還得去忙其他的事，而且時間也晚了。
主 席：你說你們公司有一次更動，貴公司何時登記註冊為投資公司？
主 席：沒關係。我再問一個問題，然後就結束。當你發現了一個特殊情況，假設你決定用十美元購買，而其價值是二十美元。然後你建立了一個部位，可是你得等到很多人都認為它值三十美元時才能獲利了結，這其中的過程是如何發生的，是藉由廣告方式，或其他方法呢？
我的研究結果是，單單情緒因素，不受任何看得見的價值改變影響，就可造成價格從一百美元衝到兩百五美元，或一百美元衝到三百美元的變動。有趣的是，AT&T從一九二二年開始就每年固定配發九美元的股利，而其盈餘的波動非常小，但其股價從一九二二年的十五美元上漲至一九二九年的三百一十美元，而在一九三二年下跌到七十美元，自那時開始其股價就在一百一十美元低點及兩百美元高點之間波動。
另一個未知的因素是政府干預。在我看來，我們的政府現在似乎是下定決心要透過兩黨進行全國性的干預，以防範商業活動嚴重衰退及伴隨而來的大量失業。我也可以說，在大量失業的情形下，因為生產力提升，我們仍然可以提高國民生產毛額，且整個社會出現繁榮景象。而且我相信我們正接近一個很有趣的階段，在這階段裡，政府對於就業問題的用心將會受到檢驗。去年，我們預料這件事會受到檢驗，結果卻沒有，我們當時都非常驚喜。我想，這類檢驗在未來五年就會發生，而且我想你會看到，政府會竭盡所能的採取重要行動，以防止大規模的失業發生。
如果取消資本利得稅，你認為投機行為是會增加還是減少呢？
主 席：橡膠及棉花可以無限期儲存嗎？
葛拉漢：技術性調整與獲利了結較有關聯。
雖然這樣的發展涉及相對過去可說是革命性突破，我倒覺得這是有可能的。我們可以合理地斷定未來的嚴重蕭條是絕對可以避免的，若不是藉由全國商業界的自然活力，就是藉由政府的干預及可能的通膨變動。以上的分析絕非是對目前股價水平的不利分析，然而，為了為這個主題做整體性的結論，我要重提我在一九四五年十月當道瓊平均指數處於一百八十五點時，我對股市所做的分析。該分析發表在一九四五年十月十八日的《商業與金融記事報》（The Commercial and Financial Chronicle）。我在此完整引述該篇文章的總結，並在此聲明這個總結表達了我對當今股市的看法：
葛拉漢：的確沒辦法，但我們提出了一個總括的價格，讓股東把他們的持股賣給我們，當時我們的價格是高於市價的。
主 席：請你了解我不是要告訴你什麼。我用不同的方式覆述你的話，只是為了徹底理解你說的話，我根本不知道市場到底是高還是低。我只是試著用我理解後的語言覆述你的看法。
對你撥冗前來，又主動提供這許多訊息，我謹代表委員會表達感謝之意。我知道，對你而言，必須談到這些事情，一定不是件非常愉快的事，但是我們找不出其他可以讓我們了解這些事情的方式。我真的很感謝你協助我們對於市場的了解所作的貢獻。
主 席：你同意他的說法嗎？
總的來說，我覺得保證金交易對大眾而言代價太高，只有透過經驗豐富、能力高超的人來操作，保證金交易才能算是健全的行為。
主 席：經紀公司是否必要揭露其委任人？
主 席：我了解證交所成員為達紀律目的，有權要求取得這類資訊，不過，我不敢百分百確定是這麼一回事。
最後，針對未來過度投機性的現象，有哪些可行的管控方法，我很贊同聯邦準備理事會在投機行為大為增加的同時，提高保證金的額度。
主 席：我了解。那麼典型或一般的投資公司所付的報酬是低於百分之一，對嗎？
主 席：這點確實值得好好思量，假如你持股超過五年——伊科斯先生對確切結局並不堅持己見——而所造成的影響就是可能沒有資本利得。你贊成這個說法嗎？
主 席：我了解了。也許這是個傻問題且你們可能未曾做過，不過你們是否曾把它換算成佔每年投資資本額的比例呢？
葛拉漢：我會告訴你們，不過你們不能把它看的太認真。
主 席：你的公司是開放型或封閉型？
主 席：我不知道你是否願意就這件事進一步說明？
主 席：據你所知，有很多買主是暗中買入股票的嗎？
主 席：我想這件事之所以重要，純粹是因為當經濟起變化，一些超越公司直接獲利的不同觀點便會出現。如果其他公司都破產，我想那會是一項巨大災禍。我同意你在這點的看法，不過在此同時，我又不願因為它們並非搶生意，我卻欺騙自己說它們是在搶生意。如果通用汽車認為競爭是明智之舉且不會損害到自身，那麼它會以競爭獲取勝利。當然，通用汽車若罔顧國家整體利益，那麼其私人得失則是另一回事。葛拉漢先生，希望你不介意，我們的同仁想請教你一些問題。
主 席：我想你們並沒有特別去尋求增加投資資本的管道，是不是有特殊的原因？
華勒斯：現在，葛拉漢先生，我們只是要做個紀錄而已。你是這個領域的專家，請你為我們解釋一些專業用語。請你告訴我們什麼是「獲利了結」（profit taking）？
主 席：下一位證人是葛拉漢先生，他是位於紐約的葛拉漢一紐曼公司董事長暨總裁。葛拉漢先生，我們很高興今天早上有你出席，我們非常期待聽聞你的證詞。你要用宣讀的方式，或只要摘要概述就好？
葛拉漢—紐曼公司董事會主席葛拉漢先生的聲明稿
葛拉漢：是的，我想把兩件事說清楚，先生。第一、我們的薪資報酬的確比同行的標準報酬要慷慨得多；第二、我們相信，且我認為我們的股東也相信，我們之所以賺到此報酬是因為扣掉給我們的報酬後，我們為他們賺得的盈餘是非常可觀的。
葛拉漢：不，先生，根據我對法律條文的了解，內線交易僅是用在與股東有信託關係的人身上，也就是公司的高階職員、主管及大股東。
對於市場自一九五三年九月往上攀升的原因，總的來說，我贊同紐約證交所的富斯頓（Funston）總裁在委員會的一份問卷調查中所做的答覆。但是，我會比他更強調投資與投機性的情緒因素在股價大幅波動時所扮演的角色。
華勒斯：葛拉漢先生，你們收購公司時，是否和其管理階層商討並取得不對外發布的公司內部消息？
主 席：什麼是私人基金公司？
華勒斯：當然，證交法規定，公司的高階職員若以內線消息進行交易是違法的。至少，如果高階職員被發現以內線消息進行交易，其公司或股東可以控告他，以取回屬於他們的利潤。
總的來說，在聯準會對投機性行為的擴大情形愈加關切之際，我傾向於支持在保證金交易上作嚴格的控管，而且要盡快把保證金額度提高到百分之百保證金的限制，也就是完全不能借貸。我的理由是，基本上，讓非專業人士借錢投資股票或其他標的，是很不正確的做法，對投機者及整體經濟都是不正確的。當然也該讓商業銀行負擔一點責任，以全面防止它們直接把錢借給大眾從事股票的投機行為。
葛拉漢：是的，我們的報酬相當可觀。我們的薪資介於兩萬五千美元和一萬五菸千美元之間，另外我們有一個利潤分享方案，任何一年每股只要能賺到四十美元的股利且分配給股東，超過四十美元以外的盈餘部分，整個管理階層可以拿到其中的百分之二十。
葛拉漢：是的，確實如此。
主 席：那是家相當大的公司。
你是否注意到前幾天高伯瑞先生（J. K. Galbraith）的證辭：市場與投機者已與現實脫節，市場自己營造狂熱只為了資本利得？你是否注意到那個證辭？
葛拉漢：是的，毫無疑問的，是有一些傾向。
葛拉漢：讓我們這麼說吧，參議員，數量上而言，市場大抵還算正常，但從品質上來看，我認為股市處於高檔，且逐漸步入危險的處境。
主 席：我相信你是會犯錯的。
依照目前的價格水平，我的研究結果顯示，績優產業股基本上並沒有被過度高估，但它們的股價絕對不能說是低廉，而且他們就處於即將邁向不正常高價格水平的險境當中。
主 席：當然，這不是慣常的做法，但是在調查過程中，必須隨時應要求而揭露身分，不是嗎？
葛拉漢：這是種有限目標（limited-objective）的競爭。
主 席：你的說明非常清楚。順帶一提，你認為發行股票選擇權主要是希望藉由資本利得來報償高階主管，而不是用薪水來做為報償，是嗎？
華勒斯：一般而言，獲利了結會造成市場暫時性的價格微跌嗎？
主 席：這倒是很重要的特例。那麼，信託公司呢？如果大通國家銀行（Chase National Bank）購買股票，而交易所的總裁要求大通銀行告知是為誰買的股票，它們要據實以報嗎？做法是否和經紀公司一樣？
主 席：高於資產價值？
主 席：我鄭重表示我認為你們的確塑造了成功的典範。
葛拉漢：嗯，原因是這樣的：通用汽車必須要獲得相當豐碩的利潤，如此一來，其他汽車公司才得以生存下去。如果通用汽車的獲利很少，其他的汽車公司可能會自這個行業消失。
葛拉漢：我們相信的確如此，我們的股東也相信如此。
主 席：我不想因這件事而使你難堪，我知道這整件事還算合法合理，唯一的目的是因為在場的人都曾經討論過一般性的原則，但我相信他們之中沒有一人是所謂的積極型交易員。我想你是個積極型交易員吧？
葛拉漢：可以。我們自己的情況和典型的投資公司的差異非常大。讓我舉最大的投資公司麻州投資人信託（Massachusetts Investors Trust）為例。
主 席：如果可以，我很希望知道這家公司的發展史。
主 席：假如你想到任何其他的建議，而你認為我們應該要知道，我們很歡迎你寫信告訴我們。非常謝謝你撥冗前來。
主 席：大眾知道你們的報酬嗎？
關於目前的股價水平，普通股的股價看起來很高而且確實很高，但它們實際上並不如看起來的高。根據標準普爾四百二十檔工業股指數顯示，工業股的市場價格水平遠比一九二九年的高峰還高。與一九二九年的一百九十五高點相比，目前的數據是三百多點。但現在的道瓊工業指數則是四百一十點，只比一九二九年的三百八十二高點稍微高一些，不過由於指數中某些股票已經被替換，因此其間的差距會更大。但是，鐵路股及公共建設股整體來說要比它們在一九二九年的高點更低。
葛拉漢：是的，我想你應該是以結果如何來判斷明智與否。
葛拉漢：嗯，飛機製造公司大都仰賴國防計畫，當然這只是一般常識。
葛拉漢：這種情形可能會發生，但通常不是這樣的。參議員，請讓我舉個例子來說明。在我寫的《智慧型股票投資人》一書中，我舉了一個股價被低估的例子——北太平洋鐵路公司（Northern Pacific Railroad）的股票，我們第一次分析該檔股票時，其成交價是二十美元，其後又下跌到十四美元。我們決定買入一筆為數可觀的股票，我應該說是在我閱讀我的書一、兩次之後，我說服自己應該買入該檔股票。我們進場買進約五萬股，幾乎沒有影響到股價。
主 席：是否引起你一絲的注意呢？
葛拉漢：我們的情況不很樂觀。
主 席：你們並不特意隱藏你們對特殊情況的興趣嗎？難道你們沒想要透過信託公司或其他帳戶進行交易？
主 席：這倒有趣，因為他是學院派，你是實務人士，而你卻同意他的論點。
這種情緒上的改變也改變了大眾對股票的評價，特別是大家認為合理的本益比倍數。事實上，道瓊指數的和*圖*書本益比從一九四八至一九五零年間的八倍，上升到一九五三年的十倍，到現在的十四倍，比一九三六年至一九四零年的平均值稍低一些。
葛拉漢：我想再把我的看法解釋清楚一點。我並非在表達什麼該做或什麼不該做，只是要跟你說明我所認為的通用汽車策略，在目前的經濟情況及政治情緒下，通用汽車絕不敢冒然將價格降低到足以逼迫其他汽車公司倒閉，而使自己躍居壟斷市場的地步。
葛拉漢：是的。
主 席：很多嗎？你們跟著市場走下坡或是看著市場走下坡，或是還有其他情形？
葛拉漢：參議員，我並非是一條不乾脆的飛龍，只是對一些細節不是記得非常清楚，我個人對該事件並非很積極。
葛拉漢：對任何投資公司而言，其股價高於其資產價值是不太尋常，但的確有一些例外。最廣為人知的例子就是利曼公司（Lehman Corp.）的股價，有很長一段時間是以高於其資產價值的價格成交的，不過，該公司是封閉型公司。對開放型公司而言，只要其對外發售股份，就不能以高於其資產價值的銷售溢價出售，這是很明顯的。有些公司，例如州立街道投資公司（State Street Investment），採納和我們類似的原則且不對外發售股份，其股票就以超過其資產價值的價格買賣的。
主 席：我了解了。你贊同市場過熱且與現實脫節——如高伯瑞教授所說的——是一個危險因素，我認為蠻有趣的。你認為現階段市場會走向這種趨勢嗎？
主 席：為什麼？
葛拉漢：是的，完全正確。
葛拉漢：不，參議員，政府會干涉的。
葛拉漢：關於這件事，我正想要做兩點說明。第一、對於投資大眾都已知道的事，我會毫不猶豫的告訴你；但是，第二、我想把我們當成是成功公司裡的典型經理人是一個誤解，我們公司的佈署安排是相當另類的。
葛拉漢：是的，請容我這樣說，我們原本有更多股份，也就是說我們以名目帳面價值及每股設定價值（stated value）一百美元的價格賣出了五萬股。
主 席：這倒是難得一見，不是嗎？
主 席：我注意到有個情形一再出現在許多事例中，有太多事例顯示在一九五四年間，許多公司的產品數量減少，獲利卻大幅提高：值得注意的是，我們的大公司之一，杜邦，今早就發生此情形，同樣的情形也發生在通用汽車，你願意對這種情形做個評論嗎？當然，在某些事例中，就像通用汽車的數據顯示是超額利潤稅（excess-profits tax）所造成的差異，但我相信在很多事例中，超額利潤稅所造成的差異僅是個微不足道的因素。在我們龐大的產業界裡，你認為到底發生了什麼事，可以解釋這種情形？
葛拉漢：讓我們這樣說好了：過去幾年來，在尚未扣除報酬之前，我們每年賺到的盈餘約是資本規模的百分之二十，其中約百分之三是給管理階層的報酬，剩餘的百分之十七是給股東的。
主 席：過去一、兩年當中，對於依賴國防合約為主的事業，你們是否碰巧特別研究過其中任何一個行業？
葛拉漢：我的確這麼認為。我認為此刻的市場狀況處於相當敏感的階段，很容易受到無數因素的影響而上揚或下跌，而這些聽證會就是眾多的影響因素之一。
葛拉漢：是的。
葛拉漢：不是。參議員，不管在何種情況下，這些資料都不是機密，我們的數據都必須對外公開，它們都存檔在證管會。我們共有五千股股票，每股當期資產價值為一千一百美元，且每股市價更遠超過這個資產價值。
主 席：你認為從社會觀點上，它是一件壞事，而從政治角度來看，它是相當危險的說法，我並不反對。但若要說它是真正的競爭又是另一回事了。你真的覺得這就是競爭，或你覺得讓競爭力量主控一切是不足取的？
葛拉漢：即使在我們已經購得股份之後。
葛拉漢：是的。我在一九一四年進入股票經紀業，接著擔任一家股票交易公司的初階人員，一九二三年時，我深信要是有套健全的投資原則就可能投資成功，所以我在同年開始了一家私人基金公司，這家公司在一九二六年左右經歷一次更動。
主 席：你們如何進場購入大量股權，而不至於對市場造成太大的波動？你們是用自己的名義購買嗎？或是，你們的進行程序為何？
葛拉漢：我們約拿到百分之十五，因為須先扣除百分之四。
如果暫時調整資本利得稅會有利於推升短時間內的股票供給，，我對此也有我的看法。
葛拉漢：唯一的差異是你提出的百分之十這個數字，百分之十是個相當高的比例，不過也不表示史無前例。我希望可以想到其他公司，但是我知道已經有多家公司以高出盈餘百分之十的比例，作為高階主管及一般員工的報償。
葛拉漢：股票及債券都上漲。
主 席：你認為這是因為股東得知你們對這家公司有興趣，而且也相當信任你們的判斷，所以股價在你們購得控制權之前就飆漲了？葛拉漢：不，事實正好相反。其實是那家公司自己進場哄抬股價，促使股價遠高出我們的出價。
葛拉漢：一九四一年，在投資公司法案核准通過之後。
主 席：你們拿到盈餘的百分之十五？
葛拉漢：開始時資本只有五十萬美元左右。
葛拉漢：不，參議員。稅賦結構在過去並不會影響稅率的差異，相反地，投資人與投機者的行為一直都非常不合邏輯。理論上，他們應該會偏好績優公司的保留盈餘，因為那些盈餘只在最初被課一次稅，然後在最後再繳一次資本利得稅即可，而配發的股利則必須馬上繳交兩次重稅，但是，投資人對股利根深蒂固的期望是如此強烈，所以在稅賦結構中，投資人尚未自我修正以符合實際生活，而現在該是開始自我修正的時候了。
葛拉漢：是的。
葛拉漢：參議員，我在聲明中並沒有指出我在戰時擔任「戰時合約價格評定會」的研究委員會主 席，該評定會是一個重新協商的組織，我們考慮重新協商的原則，包括飛機製造公司的利潤。僅是利潤增加的情形並不能用來暗指合約不夠深謀遠慮，但也暗示有調查的必要。
主 席：你如何評估管理階層？
葛拉漢：回檔下跌單純是指市場上，因為各種不同的因素，致使價格暫時性下滑。獲利了結的原因可能較嚴重，對戰爭的恐懼、在這個聽證會正在發生的某些事情，或其他任何事情。
主 席：請說。
主 席：你們公司是否由哪個家族或個人控管？或者股份是平均分配持有？
主 席：你們的盈餘大部分是資本利得嗎？
葛拉漢：大概是四年前。
葛拉漢：股價被高估的證券與特殊情況之間有些微的差異，我會試著把這個差異說清楚。
主 席：每股市價超過資產價值？
葛拉漢：我們與典型的情況之間的不同點在於，第一，我們的薪資報酬要比其他投資公司慷慨許多。我們在盈餘超出設定的標準之後所分配到的百分之二十是相當大的比例。
主 席：換句話說，你是指汽車市場根本沒有競爭，是不？
主 席：最初你是以五十萬美元開始營運的，那麼到一九二九年，貴公司的情況如何？
主 席：即使在買進之後？
葛拉漢：不，是資本所賺的盈餘裡的百分之三。
主 席：所以，你們的報酬比同業平均高三倍或更高？
葛拉漢：單就一九二九年一年，我們做的還算不錯，反而是在一九三零年至一九三一年間，市場的跌幅遠超過我們的預期，我們經歷了真正的困境。我們預測到一九二九年的股市會下跌，財富也因而大幅縮水。我不認為我們的財富縮減幅度和先前提過的通用木材（General Woods）的退休基金一樣，但縮減的幅度也相當大。如果投資人在一九二九年投資我們公司，要一直等到一九三六年他的投資才能打平。
主 席：當一家公司的控制權成為大眾爭取的目標時，想要繼續持有該公司股票的股東會想要知道他們是否應該加入戰局，或出清持股。在這種情況之下，買主是誰對這些股東應該很重要，不是嗎？
主 席：你們的交易標的是一宗可討價還價的未上市公司，還是上市公司的股票？
葛拉漢：沒錯。
主 席：你的商品儲備計畫（commodity reserve plan）為何？我知道你有這麼個計畫。
主 席：對開放型公司而言，其股價高於其資產價值算是慣常現象嗎？
葛拉漢：我同意你的說法，我先前的回答，就試著要傳達這個意思。華勒斯：那麼，這次的討論只是影響市場的眾多因素之一？
一九一三年現代所得稅開始實施時，就已經開始課徵資本利得稅，因此資本利得稅對投機性市場上所帶來的衝擊，絕不是一件新鮮事。沒有證據顯示資本利得稅造成股價過高或價格過度波動。反對資本利得稅的嚴厲論調強力指出，資本利得稅從理論上看非常不公平，而實際上也相當不健全。但也有論調堅決反對取消課徵資本利得稅，轉而從其他獲利收入上課徵重稅。我相信我們願意改善現行的資本利得稅制度，但相較於我們所承擔的整體稅賦，基本上我不認為此稅賦是不公平的。最後，減輕資本利得稅可能鼓舞投資人出脫持股賺取豐厚利潤，大大增加了普通股的供給，但同時也可能會因為提供新稅賦優勢，而刺|激了投機性買氣高張，沒有人有辦法預言這種措施的結果是好是壞。
葛拉漢：嗯，我們有兩種程序。一個是在公開市場持續買進，為期一段時間；另一個是出價一次買進特定或非特定數量的股份，而這種出價投標完全公開，所有股東都有機會接受。
主 席：你昨天聽到伊科斯先生的證辭了嗎？我不是把他當成模範，只是要節省描述那情況的時間，因為描述那件事確實很花時間。你記得他昨天有關稅賦的提議嗎？
主 席：這是一個頗為技術性的問題，不過或許你能夠幫我們。我了解很難做個歸納結論，但請你用最佳的估計告訴我們，相較於配發的一美元股利，一美元的保留盈餘（retained earnings）的市值是多少？用美元計算其市值是多少？
葛拉漢：我不是很清楚知道那種情況，不過我想情況可能就是如此。
主 席：等一下，是資本額的百分之零點二五，還是盈餘的百分之零點二五。
葛拉漢：他們可以要求資產淨值的價格。
葛拉漢：是的，你講的沒錯。
華勒斯：謝謝。
葛拉漢：除了我先前提過從公開市場取得控制權這種尋常的方法外，另一個方法是透過銀行或信託公司以高於市價的價格，向股東提出擬購買其股份，並在不出具客戶身分的情況下，聲明此收購行動是受信託公司之客戶所託。
目前普通股的評估概念大都傾向於預估未來的獲利及股利的平均值，然後將此結果應用到合適的資本化比率（capitalization rate）或本益比上。因為這些要素都是經由預測或判斷得來，對單獨個股或數家股票而言，在任何時候，適當的價值為何容許有理智的不同意見的空間。當然，當市場自悲觀的谷底躍升至樂觀的頂峰時，沒有見識或投機性的意見甚至還佔有更大的比例。
葛拉漢：參議員，如果你覺得這些訊息有任何用處……
葛拉漢：真的一張也沒買到，因為我們的出價是屬於條件性的出價，我們出比當時市價還高的價格，希望購入他們的持股，只要他們先存入足夠數量的股數。但就像我之前提過的，該公司的高階主管不希望我們成功，所以進場推升股價，致使股價高出我們的出價。結果沒有人把當初說定的股份存入，我們也只好將整個計畫喊停。
主 席：我特別希望知道一九三二年發生在你們公司的事件。
主 席：我們間接得知市場上有這種行為發生，我想知道其進行的過程，以及你們是否也從事這種行為，或是否已經做過這種事。請你描述一下你們，當然不一定是指你本人，如何在不洩露身分的情況下取得控制權，其他人又是怎麼做到的？
主 席：我曾當過教授，也許那是我的弱點。你注意到了，今早施樂百公司就想出了利用資本利得來報償一般員工的方法，我之前完全不理解這個方法，這是退休基金計畫帶來的影響嗎？
葛拉漢：沒錯，參議員。
主 席：我知道它們在上周末提出來了。沒錯，這個消息也出現在聯盟的文件上，我竟把它忘了。如果這些聽證會沒有發生其他事，也許那是值得的。不過，你支持重新制定這個法案吧？
主 席：是嗎？
主 席：我了解。你是指投資人會慢慢跟上現實生活的腳步？葛拉漢：他們改變的腳步一直很緩慢，我想這是極端不智的。
主 席：所以說，挑選一家確實在股市進出買賣的公司當作你的代理人，為你買賣股票，可能是最慣用的方法？
葛拉漢：正好相反，參議員，你說的也許是對的，不過也有可能是巧合。從現在算起一年——對不起，參議員？
主 席：你們真的一張也沒買到嗎？
主 席：如果有人想出脫持股，他們可以跟你要求什麼價格？
主 席：我認為你們的確值這個身價，你們比一般經理人把公司管理得更出色，不是嗎？
主 席：假如通用以壟斷市場的方式把其他競爭者逐出市場，它們就可以任意制定價格呀！
葛拉漢：其股價上漲且公司名稱也改了。
葛拉漢：股票和債券。
葛拉漢：我們的絕大多數成交案都和其他人一樣，是透過經紀公司購得股份的，經紀公司代表我們，沒有任何隱藏。
葛拉漢：事實上，我從未專精於經濟預測或市https://m.hetubook.com.com場預測。我經營事業大都根據一項原則，也就是如果你能不靠未來的任何觀點做出決定，那麼你就是處在最佳狀況。不過，身為所謂的經濟學家，我一直都在研究這個問題，我很樂意提出我的看法。
主 席：結果呢？
主 席：你不認為利潤在十二個月內增加四倍到五倍，是一件很不尋常的事？
主 席：我的目的是把大眾在市場中實際遵循的程序呈現出來。希望你不會在乎被問及個別的案例，我不希望逼迫你討論這些事。
我的提案必須要有國會立法通過，就如同資本利得稅做任何改變都需要立法通過一樣。也許最好的方法是賦予總統權力，讓他有權依據聯準會理事委員會的建議，做一定程度的稅率更動，我們在稅法上已有授權總統的先例。
主 席：信託公司在交易所購買股票無需揭露受益人的身份，不是嗎？它們不需要說「我們替瓊斯先生或史密斯先生買股票」，對吧？
葛拉漢：是的，哥大的商學院大概有四、五位這種實務界的教授。
葛拉漢：的確如此，不過對我們而言是一大筆投資。但是還有其他的例子，對較小的公司而言，在公開市場上購買其股份就不可行，出價投標的方式可能較為適合，就像一般所稱的，以某種公開方式購得股份。
葛拉漢：沒錯，能以談判協商的方式開啟一件收購案是較為理想的方式。
我們相信，由投機面主導的階段已經來臨。因此，謹慎投資人的原則會要求他們大幅降低普通股的持股，當然，正確的出脫策略要根據其個人部位及所採用的方法而定。對股票的投機者，我們無法對他們提供有用的建議。我們認為在政府可能干預市場的情況下，投機者認為市場達到此目前的高點還高的機率各半，或者更看好上漲。不過對於他們最後是否能緊握他們從比目前的價格水平還高的市場所賺取的利潤，我們認為絕不會比過去的多頭市場好；而在過去的多頭市場，他們也都沒有緊握獲利。
葛拉漢：這是我們公司玄妙的事情之一，我及其他人都對這個感到不解。我們從經驗中得知市場終將趕上價值，市場總有辦法實現價值。
主 席：一九三六年發生了什麼事？難道沒有任何變動？
主 席：為什麼你要犧牲目前正身陷於飢荒的窮困農民，而去貼補其他的汽車公司呢？
主 席：那麼如同高伯瑞教授所說，我相信你必定認為市場上有太多投機性活動？
葛拉漢：不，我不會接受這種毫無設限的應用原則，據我所知，現行的法規是有設限的。提撥到員工退休基金的獲利總額及利潤分享基金的總額，我相信每年的上限是整個報償金的百分之十五。
我的名字是班傑明．葛拉漢，家住紐約州史卡斯戴市（Scarsdale）是葛拉漢一紐曼公司的董事會主席，該公司是一家登記立案的投資公司，或可說是投資基金公司，本人同時也是哥倫比亞大學商研所的助理教授。
主 席：那麼這其中就有個差異點。證交所的總裁有其管道得知經紀商的受益人是誰，但無法得知信託公司的受益人，這樣說對嗎？
葛拉漢：參議員，整體來看的確如此。你可能還記得幾年前我們就曾採用這種課徵資本利得稅的方式，若持股介於五年至十年之久，稅額下降到約百分之十，若持股超過十年，則變成零了。所以這種逐漸調降的現象大部分是取決於主觀的判斷，但我認為其主要原則是健全的。理論上，反對課徵資本利得稅是因為其課稅標的並不出現在國民所得或國民生產毛額上，這種理論上的反對，可能可以和這種逐漸調降的做法取得一致性的同意。
自從一九四九年以來，道瓊工業指數的盈餘就沒有重大突破。但事實上，相較於一九五三年之前五年的水平，大多數次要公司的盈餘在一九五三年至一九五四年間大幅下降。但是，在一九五四年之前，因一九五三年中期景氣下挫，大眾都預期會有重大的回檔，且準備面對盈餘大幅度縮減，結果縮減的程度竟是非常輕微，特別是國民生產毛額及可支配所得，這種情形把整個情緒逆轉過來，造成大眾不再害怕大蕭條的假象。
主 席：不，那是盈餘而非資本。
總之，雖然國會不應該干預股市，但我會說，國會偶而仍必須給予股市特別的關注，而我們此刻或許就處於需要特別關注的時候。
葛拉漢：我們已經持續拋售根據股價低估原則所建立的投資組合中的股票，並且把錢投入在沒有市場風險的特殊情況中。
華勒斯：技術性調整（technical adjustment）是不是回檔下跌的另一說法？
主 席：你是說盈餘的百分之三？
葛拉漢：我現在給你的數據，就是以投資資本額的百分比算出來的。
華勒斯：現在上市公司的股東人數有多少，約六百五十萬至七百五十萬人？
葛拉漢：據我所知，洩漏股票購買者的身份幾乎只限定在犯罪調查時。我想不起任何購買者身份被洩漏的案件中，有任何例子是純粹因為這些人剛好買了股票，即使他們的身份可能已為當局所知。
葛拉漢：謝謝你，參議員。
葛拉漢：正確。
葛拉漢：我們經營的相當成功，我們的資金在一九二九年初成長到兩百五十萬美元。
主 席：每年百分之零點二五？
主 席：是否可請你說明你對國防事業的了解？
主 席：他們當然不會要這個價格，因為可以拿到更好的價格。
在抑制賣出股票方面，資本利得稅上已發揮很多功效，不過也有人力促取消此項稅賦，或分兩段式課徵此稅，以釋出那些擁有大幅利潤的持股，藉以增加股票供給。這個主張有些優點，而且我想特別針對這個主張作出一些建言，但很可惜的是這些主張通常都是由華爾街我很自豪自己是其中的一份子——提出來的，既不完整且偏向一方。
主 席：行情是多少，一千一百美元？
主 席：我在一個叫「Ed Murrow」的電視節目看過你，不過我不知道你是教授。我以為它們邀請你，是要你以實際操作者的身份告訴它們一些實務經驗，我誤會了。
葛拉漢：參議員，這是毋庸置疑的，公司發行股票選擇權就是希望用資本利得來報償高階主管，這是大家公認的目的。
主 席：股東只有你和你的朋友嗎？
葛拉漢：我也許不會用「眾多」來形容，但它是原因之一。
主 席：你如何判斷明智與否呢？
葛拉漢：我記不起那家公司的名稱，我記得是在波士頓的一家信託公司……
葛拉漢：基本上是因為我們不想讓其他人知道我們公司的業務，而且我們也不熱中於說服投資大眾去買進我們擁有所有權的公司的股票。我們過去不曾這樣做，將來也不會這麼做。
主 席：我對這類事情完全外行，我一點也不了解。我總以為價格是競爭最主要的因素，如果你不在乎價格，就不會產生競爭，除此之外，其他的一切都只是虚幻的。假如你真要與人競爭且期望擁有市場，我過去總認為第一要務就是賣便宜點。對守舊的人來說，競爭只是廣告策略，目的是要維持高價，這種想法實在沒道理。這聽起來就像德國的企業聯合體系（cartel system）——將市場加以分割且參與每個市場，然後打廣告讓大眾相信我們相互競爭，然而實際上是沒有競爭的。假如通用汽車真要與同業競爭，且渴望取得市場，他會以降價的方式取得市場，不是嗎？
主 席：雪佛蘭汽車（Chevrolets）的售價其高無比，假如它們可以降個八百美元，可能帶來很大的助益。
主 席：如果你們認為公司的管理階層太差了，你們就會嘗試取得控制權，是嗎？我是說在這種案例中，管理階層太差是取得控制權最主要的基本因素嗎？
葛拉漢：我相信確是如此，但我也不十分確定。
葛拉漢：成功了。
華勒斯：總統在週末期間宣布要延長重新協商法案，是不是？
主 席：那是什麼時候的事？
主 席：我通常都同意你的看法。
主 席：我想這是可理解的說法，每個人都應該明瞭。如果這個說法是正確的，那就表示市場不大可能再走高或低？市場大抵已處在停滯的中心點了？
葛拉漢：我想是每股二十六美元？
葛拉漢：我們是根據一九四零年投資公司法（Investment Company Act of 1940）登記設立的開放型公司，這意味當我們的股票價格低於資產淨值時，必須依法隨時買回。但是，多年來我們一直沒碰到這種情況，我們的股票一直以高於其資產淨值的價格成交；再者，我們從未將股份賣給投資大眾，多年來也未曾增加資本額。所以實際上，我們的營運像是一個封閉型公司，也就是資本額固定不變。
主 席：你是指所有參與這個基金的人？
葛拉漢：你也許可以說所有在公開市場被收購的公司——我指的是公司的主控權在公開市場為他人取得——幾乎都有某種程度的隱藏，也就是說沒有人會公開說明他自己及其團隊將在公開市場購得控制權。從商業的角度來看，公開消息顯然非常不智。有時候，消息是會傳開，但通常都是非正式公布的傳言。鮮少案例是透過聲譽不錯的銀行或信託公司進行收購，而收購人的名字有時會被洩露，有時則不會。
主 席：一億美元的投資資本？
舉例來說，典型的特殊情況是實施託管（trusteeship）的公司進行改組，由於託管的緣故，其股價通常較內在價值為低。
葛拉漢：這好像是證交所的研究報告所公布的數據。
葛拉漢：沒錯。
葛拉漢：如果能夠制定出一套加強法令的可行辦法，也就是可以在不抵銷多種不利因素之下而又能達成目標的辦法，我會贊成。但是，我在這些事情中所得的經驗，讓我是否對這個想法予以背書感到猶豫不決，因為可能從事情開始到結束之間，我們的認知會逐漸改變。這種情形在合併案上特別容易發生。當合併案還只是初步構想時，當然是沒有必要將之公諸於世。另一方面，當某人和某人坐在一起，要求大家守口如瓶且不洩漏半個字實在很困難，而且從最初的想法到最後，有太多的變數發生，所以在我看來，要約束高階職員不把消息洩漏給其他人似乎相當困難。
主 席：你何時會找出特殊情況且大量買進？通常你會試著要取得一家公司的掌控權嗎？
華勒斯：那麼你認為獲利了結、回檔下跌及技術性調整大都是跟隨市場高檔之後而發生的，是不是？
許多研究報告都探討這些關係，結果顯示市場仍處於安全地帶，但這類比較並沒有考慮到過去空頭市場高檔之後的下跌幅度所造成的影響程度。因為道瓊平均指數的價格從一九二九到一九三二年間的跌幅高達百分之九十，這不僅證明一九二九年的三百八十一點實在太高了，更表示市場已進入遠低於三百八十一點的危險地帶了。
葛拉漢：我一點兒也不會感到不適，我們對我們公司的成就感到非常驕傲。
主 席：是的。
主 席：我想要澄清你所說的誤解，因為這是我們邀請你來的原因。為什麼不能說你們是典型的呢？我希望你解釋一下什麼是典型的情況？
關於不當的投機性行為的未來可行控制之道，我相信委員會會小心地考慮。投機性行為尚未到太離譜的地步，如果真的太離譜，可能會造成更大的危機。假設可以找出有效又可行的方法，那麼就必須事先立法通過才是明智之舉，而不是在燃眉之急時才開始討論。
葛拉漢：是的，我的股份非常少，因為我當時沒什麼錢。
主 席：為什麼？
主 席：我認為你的提案只是暫時性的設計，我假定接下來就要回歸到我們現有的方案？
葛拉漢：不是，比較起來，我們的股份也是算少的。
葛拉漢：是的，大部分是。事實上幾乎全部都是。
我想對這點詳加說明，當我在證詞中討論績優的產業股時，別人會批評我沒把股市是由數百檔、具有不同股價模式的股票所組成的這項事實列入考慮。我認為去年股票市場的股價模式較其他大多數市場更為一致，而且各種類型的股票，不管是指標股或小型股，其股價上漲幅度都相當平均。
葛拉漢：參議員，你可能覺得我對這件事情的看法很怪異，不過，我認為通用汽車不願意大幅調降產品價格，是因為降低售價的做法會對競爭情況帶來毀滅性的影響，而且它們可能……
葛拉漢：參議員，我並非行政部門的一員。
主 席：資本利得稅率，一般稅率，以及附加稅率間的差異是否大幅受到稅賦結構的影響？
主 席：在這百分之二十％中，你們管理階層拿到多少比例？
葛拉漢：嗯，當然，第一點就是你所提及的——大公司在一九五四年呈現高獲利（約當一九五三年的盈餘總額），最主要的原因是因為超額利潤稅的廢除；但某種程度而言，這種情形是因為近幾年來，各大小規模的公司已較能掌控成本。我認為這個因素更能說明小公司的處境，因為小公司遭受的最大苦難就是不斷付出成本。
葛拉漢：保守來說，我不確定證券交易章程是否賦予證交所總裁權力，讓他有權要求經紀商洩露其客戶名稱或交易內容，但我假設證交所在調查其本身所涉及的投機操作時，有權要求經紀商提供這類資訊。
葛拉漢：我已經忘記了。
主 席：對我而言，你的觀察似乎非常公正，如果這個聽證會導致市場下跌，那麼這個市場就是個非常脆弱的市場，不是嗎？
華勒斯：但是，如果你是根據你和公司管理階層商議後所得到的訊息，然後在公開市場收購股票，會不會被視為以內線消息進行交易？
https://m.hetubook.com.com主 席：這就得看政府的政策是否明智？
華勒斯：你認為這六百五十萬或七百五十萬名股東了解且知道，以他們不知道的內線消息作為交易根據是可能發生的？
葛拉漢：那是我所能想到的發展情況。的確有一些非凍結性股份還握在長期持有人手上，但我個人認為，最終的結果會提高對投機性行為的熱忱。
對投機者及謹慎的股票投資人而言，這份分析有什麼實際意義？讓我們把投機者定義為在市場的波動中尋求利益，短線進出，完全不在乎內在價值的人；而謹慎的股票投資人則是（ａ）只買股價充分受到基本價值支撐的股票；而且（ｂ）當股市的投機面持續增加時，會毅然決然減低持股的人。
葛拉漢：大致而言，這些商品都是可儲存商品，可在商品交易所交易的商品，但也不絕對都是。
主 席：你還記得勞倫斯波特蘭水泥公司（Lawrence Portland Cement Co.）？你們是否曾試圖取得該公司的主控權？
葛拉漢：飛龍波特蘭水泥公司（Dragon Portland Cement）。
葛拉漢：私人基金公司是不透過廣告、傳單或其他方式向大眾發行證券的公司，只邀朋友投資。
葛拉漢：是，一般情況而言，我同意他的說法。
葛拉漢：如果我有所貢獻，我不介意那種不舒服的感覺。
華勒斯：一般來說，當你收購大量股票時，這些被收購的對象是否拿到和你一樣的資訊？
葛拉漢：我們公司是六百五十萬美元。
主 席：在高估或低估中總有些例外吧？
主 席：就是原本由朋友組成的公司，對吧？
主 席：那麼是你的家族操控公司嗎？
葛拉漢：我不這麼認為，原因之一是，現在的利潤率已經不比往年來的大了。以通用汽車為例，其去年的稅後利潤率大約是百分之八點二，我想在一九三六年，扣除較少的稅款後，其利潤率約是百分之十四至百分之十五，但其稅前的利潤率約與現在相同，可能比現在高一些。
首先是關於我們所熟知的華爾街的特殊情況，也就是股票一旦經過研究之後，如果具有增值的機會，其增值的原因不會與一般性的股價波動有關，而是與公司事務的發展有關，特別是指資本結構調整、公司改組、購併等。
葛拉漢：不會，我想我可以講點讓你恢復信心的話，參議員。就這麼說吧，假如這次的討論確實造成市場下跌，那是因為市場本來就應該要下跌且也應該要下跌。
葛拉漢：參議員，有好長一段時間，我有機會好好思考這個問題，在我看來，從大眾的立場來看，真正的爭論不在於避免有人提出高於過去市場慣有的價格。
主 席：行政部門並沒有提出重新制定吧，是不？
葛拉漢：有些人知道，有些人不知道。我想一般有經驗的人會認定有些人對那家公司的了解一定比自己多，且根據這些額外消息作交易。
葛拉漢：他們不能無限量購買，但是可以在店頭市場買進小量股份。
葛拉漢：我在今早的報紙上讀到這則消息。
葛拉漢：參議員，我並沒有這樣說。
葛拉漢：我在哥倫比亞大學有個財務學助理教授的頭銜，我教授一門評估普通股的課程。
葛拉漢：我想把這件事稍微釐清一下，因為我是身處這兩種處境的人。我是數家公司的高階職員及主管，我想對各位參議員來說，能夠了解公司實際運作方式是很值得的。高階職員及主管很自然會注意到每天、每月的大量資訊。要把公司每日的進展作成報告發布在報紙上或寄給股東是不可行的。另一方面，我們實際上並沒有強制高階職員或主管發誓保守秘密，不得將聽聞到的消息洩漏出去。這其中牽涉到的最基本點是，當事關重大時，一般都認為應該要立刻把消息揭露給所有股東，如此一來就無人會因為先得知消息而贏得先機。但是，重要性的等級不一，很難決定哪一種消息應該或必須公告周知，而哪一種又該秘而不宣。
主 席：請你概略為我們說明，你對未來幾年經濟發展的看法。你察覺到任何景氣循環的顛峰嗎？或者我前幾天讀到一篇你在紐約投資界的同事所發表的看法，他認為景氣最後勢必會有一場風暴，你接受這個看法嗎？
主 席：那是什麼時候的事？
葛拉漢：沒錯。
葛拉漢：我對這件事沒特別強烈的感覺，但不知其對委員會有多大的幫助，如果委員會覺得有幫助，值得利用，我沒什麼好反對的。
葛拉漢：它們的資本額可能是我們的百倍，而它們的支出則還不到我們的一百倍那麼大。依照比例來說，他們的支出負擔和我們比較起來幾乎是很少的。受託管理人的報酬約是資本額的百分之零點二五。
華勒斯：我的了解是公司的高階職員可以洩漏內線消息，而這種不對外公開的消息可能有利他人以此為根據從事股票交易，對嗎？
我個人認為，股市往上攀升的根本原因是，投資人的心態從疑惑轉為信心，從強調普通股所需承擔的風險，轉而強調普通股所帶來的機。
華勒斯：新聞出現許多怪異的報導，不是嗎？
葛拉漢：我認為是的，先生。
主 席：那家公司有很多股份嗎？
主 席：現在的市價是多少？
主 席：是有用處，因為我們想要多少了解一些信託公司是如何發展的，但我不希望讓你覺得困窘。如果你認為揭露這些訊息讓你在競爭者間或其他方面處於不利的情況，你可以不說。
主 席：我的意思是，假定你們專精於找出各種特殊情況，在仔細分析考量之後，我想你們會認定該檔股票是被低估的，且是個絕佳的特殊情況。你們開始進場買進，而洩漏了你們的計畫，大家也因此知道你們在做什麼。我想知道你們如何進行的？
主 席：你認為我們在這裡做的事已經引起股市的波動嗎？
葛拉漢：這可能會是我們尋求控制權的因素之一，為的是希望能改善管理層的情況。
主 席：是剩下百分之二十的百分之八十五給股東？
主 席：你們的資本是多少？這是商業機密嗎？
主 席：請說。
主 席：這就是一九三六年所發生的事嗎？
葛拉漢：也就是月報表囉。但如果月報表能產生影響作用，那可是相當不尋常的。我舉個例子，當我們透過製造業者信託公司（Manufacturers Trust Co.）向大西洋灣暨西印度公司提出擬收購其股票時，我們公開了一份年報表，該份報表是大西洋灣暨西印度公司的管理階層提供的未公開報表。我想我們是在和證管會討論過後，在它們的建議下公開這份報表的，該份報表並沒有提供任何特別有用的消息，只是為了符合一般政策規定而已。
葛拉漢：難到不會嗎？
華勒斯：我原本就要問你對現行法律的適當性有何看法。伍德（Wood）先生在這裡時，我和他談及全國證券交易商協會（National Association of Securities Dealers）根據我的了解，他說未上市公司的主管可以根據內線消息做他想做的交易，並不算違法。我現在要請教你的問題是，上市公司的股票以內線消息交易，但從事交易的人不是主管本身，而是主管洩漏內線消息讓別人去從事交易。舉例來說，有宗不為一般大眾所知的合併案，但公司的高階職員知道這件事，而且他還知道合併案是否成功、或者他可從盈餘報表得知股利是否會比原先預期的還高，或是在股利或股票分割方面，他得以知道內線消息。法律不允許他個人在六個月內從事交易，但我想請問你，你是否認為法律應該約束他不得把不對外公開的消息洩漏出去？
葛拉漢：不，我想我講得有點誇張了。過去有段時間曾有這麼高的報酬，我想現在比較少了。因為當資本額增加，給受託管理人的報酬所佔的比例就減低了。坦白說，我不應該談論這個的，因為我對整個狀況了解不足，但我確信，相較於它們所經手的龐大資金，它們給的酬庸比例算是相當保守。
葛拉漢：它們是因為我是實務操作者而聘我當教授的。
華勒斯：你難道不認為這些都是構成星期一及星期二市場發生波動的因素嗎？所有因素多少都會影響市場，只是你無法確定哪一個的影響最大。但是有太多因素對市場有所影響，包括股東的情緒及他的胃潰瘍是否在作怪。
華勒斯：舉例來說，因報表是季報的方式，你可能在兩季之間拿到一份未對外公開的獲利報表？
葛拉漢：參議員，我無意為了贏得你的贊同而修正我的觀點。
葛拉漢：是的，那就不是信託公司，而是經紀公司。
主 席：像通用汽車這類的公司就可能採用吧？
葛拉漢：是的，報告他們所持有的股份。但在一九三六年以前，財政部聲稱我們公司就像有限公司的形態，必須繳納稅金，不管我們是不是有限公司的形態，以我們當時的運作情形而言，的確面臨很多問題。所以，我們的律師告訴我們：「你們最好把公司改成有限公司的形態，把這件事情一次解決掉，否則財政部將會抓著你們不放。」
主 席：我並沒有說你是這樣做，我只是對你的智慧深感佩服。
主 席：我忘了說一件事。關於政府政策及干預，你認為在經濟體系中，稅賦政策是干預要素中非常重要的一環嗎？
葛拉漢：農產品就包括像大麥、玉米、棉花、糖及橡膠。
葛拉漢：不，參議員，這也不正確，因為，第一、通用與福特之間的競爭非常激烈；再者、通用和克萊斯勒曾經競爭得很厲害，現在彼此之間的激烈競爭又即將展開了。
葛拉漢：一般來說，的確如此，但也不完全正確。較大的投資公司，特別是像利曼公司這類大型公司，一直都對特殊情況有頗高的興趣，而且也將一定額度但不是很大額度的資本，投資在特殊情況上。
２、一九五三年九月以來導致市場上揚的因素
主 席：果真如此，就有可能提高價格水平，是不是呢？
１、從價格與價值的關係談目前的股價水平
主 席：現在叫什麼名字？
葛拉漢：有的，我確實注意到了，先生。
主 席：你知道其他基金公司是否有引用這套計畫，也就是在不支付一般稅率的情況下，把其稅前所得的百分之十存入退休基金中，作為對員工的真正報償。
主 席：股票是否分割過呢？
主 席：是什麼激發你籌組投資公司？這家投資公司是你創立的，是嗎？
主 席：是大西洋灣暨西印度蒸汽船公司（the Atlantic Gulf and West Indies Steamship Co.）？
葛拉漢：我們發行一系列股票讓舊股東優先購買，總共籌得五百萬美元的資金，包括每股價值約一百美元的五萬股股份。但是我們發現——參議員，您對這一點可能會有興趣——有許多股東只持有一股，一群我們未曾聽聞過的人投資我們公司一百多美元，只為了取得我們的報表，找出我們正在進行的投資，進而仿效。為了對付這種狀況，我們進行了一次股票反分割（reverse split-up）行動，我們發行以一股抵原先十股的股票，把每一股的市價提高到一千兩百美元或一千三百美元左右，從那時起，我們就不再有那麼多的一股股東了。
葛拉漢：我從新聞上看到的報導並沒有多大關聯。
葛拉漢：紐約證交所的總裁只能對紐約證交所的成員行使職權。
葛拉漢：是的，那是與六個月的交易有關的法律規定，我想，根據法律的通則，這個規定也適用在其他類別的交易上。
主 席：我意思是，除了退休基金之外，他們還有紅利及股票選擇權。
葛拉漢：假如你指的是代理權的戰爭，那麼致力於取得絕大多數選票的人，其身分絕對是非常重要的，而且代理權的法規要求委託人的身份必須完全公開。但是對購買股票的人而言，卻是兩回事，且股市的理論就是允許大家以匿名的方式購買股票。如果每次買賣股票都得公開身分，恐怕會讓很多人感到困窘難堪。
葛拉漢：技術上來說，我們是開放型公司，但實務上，我們是封閉型公司。讓我詳加解釋說明。
葛拉漢：是的。
主 席：你認為重新協商法案（Renegotiation Act）應該重新制定嗎？你知道的，這個法案在十二月底就終止了。
葛拉漢：我們賺了資本額的百分之二十。讓我再次簡短說明一下。以典型的資本獲利結果來說，股東得到他們所投資資本的百分之十七，而我們拿到約當他們的資本額的百分之三。
葛拉漢：一億美元的市值。
葛拉漢：的確，這些股票很少買賣。但若以一年或兩年的時間來算，買賣的數量還不算少。
葛拉漢：當然不用，參議員。
主 席：這就是我一直談論的東西。當你談到政府干預及可能的政治及社會影響時，你正步入一個不同的領域，且偏離了舊時的競爭方式。我並不是說這樣是好或壞，你認為通用汽車可以賺得合理的利潤——我想這是行話——同時還能摧毀其他競爭者，是因為該公司的組織結構及其效率，假如你喜歡這個用詞，或至少是其銷售方式及銷售量，我對這個說法頗感興趣，我以前就聽過這種說法。我推斷你同意這個說法？
葛拉漢：共約兩百五十萬股。
主 席：我很高興你能解釋說明。
葛拉漢：平均來說，大致正確。
葛拉漢：之後就沒有那麼多了。
主 席：跟你的公司比較起來呢？
葛拉漢：不是百分之二十減百分之十五，剩下百分之五，而是百分之二十的百分之十五……
葛拉漢：正是。
葛拉漢：是的，先生。
主 席：請說。
主 席：我想我不太了https://www.hetubook.com.com解這些商品所涉及的限制條件？
主 席：我想投資大眾無法買到你們公司的股票，是吧？
葛拉漢：這個方法的前提是你的公司要像施樂百這種類型。假如你的公司是一般公司，讓我補充說明，因為這非常重要。假如你從紐約證交所的上市公司中隨機選家一般的公司，然後套用施樂百的計畫，長期下來，該公司的報酬率不僅比施樂百少，而且我想它不可能繼續採用那套計畫，因為每年的結果都不一樣，股價也不一樣，一般公司就是沒有膽量採用這類型的計畫。
葛拉漢：是的。
主 席：我認為你一定採取相當不一樣的方法。其他大投資公司並不尋找特殊情況，它們只進場買進熱門股、藍籌股及債券，對吧？
這份聲明稿主要針對下列三大項目做說明：
主 席：六百五十萬美元的市值。這並不是最原始的投資金額，而是目前市場所評估的資本額，對不？
葛拉漢：沒錯，對證交所的總裁而言，情況的確如此。
主 席：是直接和股東談判的嗎？
葛拉漢先生預先準備的聲明稿全文如下：
葛拉漢：只要是重要的訊息，我會回答「是」。
葛拉漢：當收購行為是與大股東——他們同時也是管理階層——取得協議之後才決定時，我們通常會得到一份帳目稽核報告及一些不對外公布的資料，而公司不對外公布，我想是因為不方便罷了。不過為了避免誤解，我應該加以說明，我想不起有任何例子，我們取得了足以影響我們判斷的重要資訊，而沒有給予和收購相關的股東。
葛拉漢：我們私下建立起的友誼也增加許多。相較於一九二三年，我在一九三六年多了許多朋友。
主 席：你可以想到其他意圖取得控制權的類似案例嗎？
葛拉漢：是的。
葛拉漢：沒錯，我們的確聯合了一群人計畫購買，這群人在當時都是數一數二的持股人，我們出價希望能購入特定數量的股份。
葛拉漢：我是三個經理之一，另外兩個是傑洛米．紐曼先生（Jerome A. Newman）他從一九二七年起就一直是我的合夥人，和他兒子霍華德（Howard A. Newman）。
主 席：我也是這麼想，否則你就不會在那裡了。我一直想了解這一行的全貌，你幫了我們一個大忙。你能否用稍微不一樣的方式，讓我們得以將你們的情況與一些知名公司的經理人做個比較。假如你把這份回答作成紀錄讓我們參考，我們會非常感激。
葛拉漢：結果失敗了。股價驟升到遠高於我們的出價，而我們沒有購得任何股份。
葛拉漢：剛好相反，事實上，我們儘量維持作業上的機密性。
我們把這個機械式的方法應用在一九五五年初的市場，得到道瓊指數的中心價值是三百九十六點，僅比它們的現值低一點而已。如果這樣的數據是可靠的，就應該是讓我們恢復信心的指標。以價值來看，市場現在並沒有比一九二六年早期、一九三六年早期或一九四五年晚期還高。如果我們觀察的十年期是或一九四五年至或一九五四年的十年，而這段期間是我們取得平均盈餘數值的來源，那麼我們並沒有包含任何一個真正衰退蕭條的時期，這樣取得的中心價值的正確性可能會招致質疑。因此，在某種程度上，這個中心價值之評估的正確性，與我們是否有能力避免新近經歷的景氣蕭條進一步有很大的關聯。如果我們認真的設法超越景氣循環，那麼現在的市場還不算太高，這或許是個公正的說法。
我發現以高等級債券利率的兩倍水平，將十年平均盈餘資本化，是一個預估道瓊工業平均指數中心價值的有用辦法。這個方法的假定是，組股票過去盈餘的平均值是預估未來獲利的一個相當準確的基準，不過通常傾向採用較低的結果。該方法也假設採用高等級債券資本化比率的兩倍數據，這樣我們就能容忍績優債券與績優股票之間為人詬病的風險差異。雖然這個方法易招致理論派的嚴厲反對，但事實上這個方法從一八八一年起就能合理地正確反映道瓊工業指數的中心價值。有趣的是，我們用這辦法找出一九二九年的中心價值是一百二十點，這正好是一九二九年的三百八十一高點和一九三二年的四十一低點的幾何平均數。同樣地，一九三六年的中心價值是一百三十八點，比一九三八年還高，而這大約是一九三七年的一百九十四高點與一九三八年的九十九低點的平均值。
主 席：你管理這家投資公司的報酬是多少？你是這家公司的經理，是嗎？
主 席：我不懂。你們每年所賺的盈餘是投資的資本額的百分之二十，對嗎？
三種用於判斷當今股價水平的不同方法產生了各種分歧的意見。第一個方法，也就是根據歷史的方法，顯示市場顯然處於高水平且禁不起巨大挫折；相反地，以數據及公式作為評估基礎的第二個方法，則是支持目前的水平，並且暗示我們對多頭市場的熱中可能將價格推升至比現在更高的水平；第三個方法則透過對未來發展的猜測及推算，而提出許多沒有確定判斷及結論的資料。
華勒斯：葛拉漢先生，我之所以要討論這些問題的原因之一，是上週五市場價格上升到一個相當高的水平，是不？上週五整個市場非常強勢吧？
主 席：你認為你們公司之所以如此成功的主因是什麼？
葛拉漢：利曼可能超過一億美元。
葛拉漢：一九二九年，我們賠錢。
主 席：農產品也包括在內嗎？
葛拉漢：如果可以的話，我希望用摘要概述就好。
葛拉漢：我有兩個看法。第一，我認為那是建立勞資關係及公平處理獲利的絕佳方法。就如我一開始就說的，我們的蓋可公司也運用類似的方法，對我們及我們的員工都有很好的結果。當然，稅賦是另一回事。在國會所採用的計畫裡，稅賦狀況都非常良好，而且我確知鼓勵各公司及員工運用這種計畫會產生什麼結果。我個人認為即使得將部分營收繳給財政部，這種發展中型資本家的計畫是非常值得鼓勵的，或者，無論如何，一定會讓員工在退休時成為快樂且富裕的員工。
主 席：你認為政府應該在起伏不定的經濟中，注入安定的要素嗎？
主 席：你個人親自控管你們公司嗎？
主 席：剛剛你說到「大」公司，利曼有多大？
主 席：這比通用汽車（General Motors）所配發的股利還高。
主 席：你不認為你們公司算是相當成功？
主 席：當時公司的規模多大？
主 席：若非如此，我不知道整個購買行動會有什麼發展，你無法在公開市場上購得你要的股份，對吧？
葛拉漢：參議員，那得先假定我們做得相當成功。
葛拉漢：沒有，我們沒有機會作深入研究，我們只具備一些一般性知識。
主 席：假設它們拿出百分之五十呢？假設它們降低每個人的薪資，將這部分的差額補到這百分之五十的報償金，然後放入退休基金。假如你接受這個原則，為什麼你不以資本利得為給付給員工的基準呢？
主 席：你們公司何時開始營業？ 葛拉漢：我們公司在一九三六年變成有限公司形態，不過早在一九二六年就開始營運了。
葛拉漢：現在每股應該值一千兩百五十美元或一千三百美元左右。
主 席：我倒不知道這個。
公司改組完成之後，才會建立合理的價值，購買這類股票才會有獲利。這類情形還有其他例子：公用事業公司分拆成多家公司，就是很有趣的同類型股票的例子，因為這些控股公司在普遍受到投資大眾排斥的情形下，傾向以低於其組成公司價值的價格出售這些子公司，而當它們分拆之後，其組成公司在市場上的價值，則大幅度超越控股公司的股票價值。
主 席：我現在腦海裡浮現一、兩件事。你是否注意到昨天伊科斯先生（Eccles）提出有關資本利得稅的提議？
主 席：這樣加總起來可能超過百分之十。
主 席：對於通用汽車把減輕的稅額當成利潤，而非降低價格的做法，你不覺得有什麼要批評的嗎？
主 席：所以這件事該算是取得公司控制權的成功範例？
葛拉漢：總的來說，這可能會增加投機行為。
主 席：你們出價多少？
葛拉漢：市場上會有獲利了結就表示市場有夠多的人獲利了結，因而使價格下滑，而即使市場上揚時，市場上也一直都有獲利了結的現象發生。
主 席：這倒是頗不尋常，因為你要賺取資本利得必須靠很多人來決定它是價值三十美元。
主 席：你們沒有聘請中間人居中協調嗎？
葛拉漢：我承認，我們都認為我們相當成功，但我不想自認為我們公司的成功是理所當然的。
葛拉漢：是資本額。
葛拉漢：我想我們的成功歸因於建立了一套買賣證券的健全原則，而且我們在各類市場交易都遵行這套原則。
葛拉漢：大部分代表性的股票的確如此。
我想我們很可能會經歷一定程度的經濟衰退，未必是非常嚴重的。在自然的發展過程中，各事物包括存貨、消費者信用狀況、住宅供需情況、資本貨物狀況等，整體而言，它們都有其週期性，而依我之見，大致說來，它們都不會無限期的以目前的速度持續發展。當然，我現在僅以一個有經驗，且保守的經濟學家的角色來表示我的看法，我預料歷史會重演，或者說，歷史的模式會重複出現。
道瓊工業指數現在的本益比要比它們在一九二九年、一九三七年及一九四六年的高檔來的低。同樣的情形也發生在奇異電器這檔個股上。很顯然的，我們所提到的個股（整體而言足以代表大型工業股），要達到它們以前的高檔還有一段長路要走。另有一點要指出的是，現在的高等級債券利率比以往的多頭市場的利率還低，但一九四六年除外。較低的基本利率大抵可以用來說明每一美元的股利或盈餘具有較高的價值。
葛拉漢：參議員，最根本的原因是，我們認為管理龐大資本不見得比管理中等資本所得的結果更令人滿意。
關於非特殊情況的被低估股票，則是藉由分析一家公司的資產負債表及損益表，找出成交價格遠比內在價值低的股票，一般來說，這種情形即可認定該公司之價格要比其他私人公司的價值低許多。
主 席：誰有此控制權呢？證管會嗎？
葛拉漢：我們從未買進熱門股。我們的公司是屬於專業型的，主要是強調買進股價低於其內在價值的證券，以及傾向著重於一般熟知的特殊情況（special situation）。
葛拉漢：最近是有一件。
主 席：到目前為止我同意你所說的。假如你只看這點，那倒是一個不錯的計畫。對於無法調整所得以符合資本利得，且必須支付稅賦的人，你怎麼說呢？你怎麼回答他們呢？難道你要說「嗯，那真糟糕。」或者，部分員工獲得報償金卻只需繳資本利得稅，而部分工作內容幾乎相同的員工卻需繳另一種稅率，你如何解釋，假如你換做是我，因政府政策而受到他們的指責，你會怎麼對他們說？
主 席：我想今早的聽證會沒有提到給高階主管的報償。
葛拉漢：確實如此。
主 席：你何時結識他們的？是在經濟不景氣期間嗎？
葛拉漢：不過，首先是否讓我做項更正？
主 席：我想是因為股票上漲吧？
主 席：可以，沒問題。
主 席：你認為這個程序沒有可議之處嗎？我不是要和你爭論，只是要請教你。
葛拉漢：可能是。也就是說政府可以透過減稅計劃對經濟進行重大程度的干預，另一個方法可能是透過提高消費稅。
依照過去經驗來判斷現階段的股價水平，我做了兩組比較：一個是與道瓊工業指數有關；另一個與藍籌股奇異電器有關，奇異電器是道瓊工業指數成份股之一。我把一九二九年、一九三七年及一九四六年的高價和目前的價格與前一年、前五年及前十年的盈餘做比較。這些訊息和其他的資料都列在附表上（見表６及表７）。
葛拉漢：沒有，我確信那次談判是以我們的名義出價的。不同的是在我們已經安排好要大量買進這家公司股票時，我們覺得該件事應該有一份正式的紀錄，而我們也確實做了。
葛拉漢：我相信是應該重新制定，或改用一些類似方案。
主 席：我了解了。
主 席：我想你是指價格與盈餘與收益之間的關係是處於不明顯的被低估或被高估的情況，是嗎？
葛拉漢：沒錯，我們已有多年沒有買進自家的股份了。
主 席：我以為你可能會對討論飛龍水泥案例的細節感到些許勉強。
葛拉漢：我同意你的說法。
葛拉漢：是的。我們所賺到的盈餘實際上都已全數還給股東了，所以在某種意義上，我們目前的價值幾乎和我們的原始投資金額差不多。
３、對於過度的投機性行為的一些未來可行的控制之道
葛拉漢：在大部分的事情上，我是有個檢驗明智與否的優先方法，但在經濟學上，我想除非你已經經歷過，否則很難斷定明智與否。
葛拉漢：在這方面，我想要避免一些責任：我在我的聲明中指出，如果聯準會擔心投機行為會愈來愈猖狂，那麼它們就應該毫不遲疑地進一步提高保證金額度。我不認為我有必要為我的朋友馬丁（Bill Martin）做決定，但我想聯準會在這方面和任何人一樣都有正確的判斷。
主 席：有些官員或某人創造出「管制價格」（administered prices）的名詞，這就是你所指的意思嗎？他們聚在一起做決策，若把價格降的太低，就會摧毀克萊斯勒，而毀掉克萊斯和_圖_書勒並不是明智之舉，是這樣嗎？
主 席：我從一些紀錄上看出一個觀點，就是我們最後一定會經歷狂熱買進的階段。請你告訴我們你對未來幾年的看法，你是怎麼想的？
我希望以此點為開端，開始回答問題，而不要再對我的證詞有太詳盡的說明。
主 席：這樣的情形是否意味缺乏競爭力呢？
葛拉漢：以一般觀念來說，我們不認為自己是交易員，不過從技術層面而言，你可以這樣稱呼我們。
葛拉漢：如果你投資的是特殊情況及股價被低估的證券，這些證券的市場都不是很大。所以，要無限制的買進又不影響市場價格是不可能的，假如我們的資本是現在的十倍，我們將很難用同樣的方式處理這麼龐大的資金。
葛拉漢：「獲利了結」的意思非常簡單，指的是擁有帳面利潤的人藉由出售股份的方式實現該帳面利潤。一般的推斷是市場有些價格的壓力產生，當賣壓成真時，會導致市場下滑，市場上一直有「獲利了結」的情形發生。
葛拉漢：只要談到經濟原理，你一定要記住最適利潤或最大化利潤這項東西，通用汽車是極有可能藉由降低售價而賣出更多的車子，但同時獲利卻減少。事實上，要身為一般企業的通用汽車不以最大化利潤的價格來做生意是沒道理的。
主 席：非常謝謝你，葛拉漢先生。請問你自己的公司只投資具代表性的績優股，或另有其他投資方針？
主 席：我認識一些人，他們在我的家鄉阿肯色州擁有一些被低估的股票，他們可能想找你談一談。
葛拉漢：我不贊同，參議員。
如果政府只在一段限定的時期內課徵資本利得稅，且只為對付特別的股市危機，那麼我個人認為，反對降低資本利得稅的勢力是可被克服的。譬如，持有至少兩年的股票，其稅率可以從現行最高的百分之二十五大幅降到百分之十二點五，而這種降稅的措施必須只適用於一段特定的時間，比如說六個月。在我們認為必須增加普通股的供給時，我相信這樣的安排可以得到預期的結果。從財政部的角度來看，儘管降了稅，其結果卻極可能帶進大筆稅收，因為降稅提供了出脫已經有獲利的股票的誘因。不管其對股價水平會帶來何種影響，誠實無欺的投資人絕不會因這樣的降稅讓步而受到傷害，即便這項措施只施行一段時間。
葛拉漢：是上市公司的股票。整個談判是由我們和最大的股東所達成，所有的條件則適用於其他股東。
當然，普通股價值的真正評量方式不是靠參考價格走勢而來，而是要看價格與獲利、股息、未來前景及資產價值之間的關聯。
主 席：這是一種表面化的競爭嗎？
葛拉漢：不會，這是非常特別的例外情形。過去幾年來，我們投資超過四百家公司，我們有興趣取得控制權的，不超過三、四家。
主 席：為什麼？
葛拉漢：我主要是要更正我並非葛拉漢一紐曼公司的總裁，而是其董事會的主 席。如果可以的話，我想要補充說明，我同時也是蓋可保險公司的董事長。蓋可的規模雖然比其競爭對手全美通用木材保險公司（General Wood's Allstate Insurance Co.）要小，但卻較有生氣，而且我們對施樂百公司（Sears,Roebuck）模仿我們的利潤分享計畫（profit-sharing plan）表示欣喜之意。
葛拉漢：經過輪作，它們就可以無限期的儲存。
主 席：不，有些來此做證的人就不承認。他們說：「喔，股票選擇權只是激發員工的忠誠度，跟保留盈餘沒什麼關係。」你不贊同這種說法吧？
主 席：這是個很適切的回答，我看不出有什麼不對，這不是你的責任。但有些人認為把保證金額度提高到百分之百的做法，既不公平且差勁。
主 席：你那時開始買股票，對不對？
葛拉漢：我們的股份的確分配得相當平均，目前最大的股份是由一個和我們沒有親戚關係的家族持有。
主 席：我恐怕是表達了錯誤的印象，我並沒有試著要對這件事表達贊同或反對的意見，只是要探究汽車界到底有沒有競爭。我看不出其中有競爭存在，而從你的解說看來，通用要把競爭者逐出市場所需要做的，只要把價格降到能夠擊敗其他競爭者，但還能支撐下去且不會瀕臨破產的地步就好。傳統的業務競爭就是如此，不是嗎？過去也是如此，不是嗎？
葛拉漢：華勒斯先生，我想你的看法是正確的。這是個可以讓人好好思考的有趣議題，我個人就有許多想法。
主 席：是否成功？
我們應該了解，政府在股市所採行的任何干預行動，都有風險也會受到爭議。你無法確定你打算做的事是正確的，又不會造成任何傷害。在這方面，你們的困難就相當於大眾在決定買賣與否或靜觀市場變化時所面臨的窘境是一樣的。然而，除了要擔心干預行動所帶來的危機，還要負擔一定程度的責任。舉例來說，聯準會在修改保證金額度時多少得要考慮投機行為的情況。
葛拉漢：我會說我們現在談的只是關於員工報償的一小部分。當然，施樂百公司的報償並不小，因為是員工讓公司有如此輝煌的成就。但是如果你拿一家將其盈餘的百分之十用作員工報償金額的典型公司，那麼員工得到的額外收益及所得總額就不會只佔它們盈餘的極少部分了，至少是它們盈餘的小部分，而且我認為它們觀念上應該要接受稅率優勢，因為這是這種制度下必然出現的結果。
葛拉漢：不是，那是不一樣的案例。你希望我舉我們自己經驗的案例，而大西洋灣暨西印度蒸汽船公司則是完全不一樣的情形。當時，我們與我們打算收購的公司的最大股東簽有一份協定，希望收購該股東的大部分持股，我們同時也對其他股東提出以相同價格收購他們的持股，該價格在我們開始談判當時是遠高於市價的。
葛拉漢：我們的政府會嘗試這麼做的。
主 席：你的公司現在是在買進還是賣出股票，這樣問你是否不公平？你有絕對的自由不回答這個問題。
葛拉漢：在評價指標公司時，管理階層是最重要的評價因素之一，同時，管理階層對小型股公司的市價也會造成相當大的影響。就長期來看，管理階層這個因素不必然可以完全決定小型股公司的價值，因為管理階層如果相對較弱，公司內還有其他的力量會改善其管理階層，繼而增加公司的價值。
主 席：你真的這麼認為？
葛拉漢：那還只是基本的股利目標，去年我們分配的股利是每股三百四十美元。
葛拉漢：高階主管也包含在裡面，但他們的報償金額限定為一年五百美元，或總有個上限金額。
主 席：但這也得看你們分配出去的股利是多少。你所說的每股四十美元，我覺得是頗為慷慨的股利目標。
主 席：那些被低估的股票根本沒有市場可言。我相信你在你的聲明中說過，只要現在市場有太高或是太低的現象，你就不能說它是太高或太低。我認為你的意思是，那是一段需要特別小心的時期，而且你不認為可以馬上進場買股票吧？
葛拉漢：參議員，我觀察這件事情達四十年之久。不管收購者的身分是否被洩漏，我想不出任何一個情形是因為有人出價購買控制權而受到傷害的。每件收購控股權的案例中，投資大眾一直都是受益者，他們的持股因有人收購而股價上漲。
葛拉漢：要回答這個問題得費點唇舌。首先，我曾研究過這個問題且發表過文章：在過去，很容易可以算出配發的一美元盈餘的價值，是一般性的股票一美元保留盈餘的四倍，但買進股票的目的是為了其長期前景，或是在市場上被視為不同類型的股票則不在此列。不過我感覺到，在股利相對於保留盈餘孰重孰輕的問題上，我們正身處過渡時期，且這個過渡階段以相當快的速度發展。我無法說出我們此刻身處何處，但我預測從現在起的數年內，保留盈餘的重要性會大幅高出配發股利。
主 席：可否請你詳述一下以供我們參考。你知道你的聽眾是一群對此事幾乎一無所知的委員會成員。請你告訴我們何謂特殊情況，你們又是如何找到這種特殊情況？你們如何判定股價是否被低估？
葛拉漢：不，參議員，我反而因為把所有的秘密公開而遭到指控。我寫了幾本書，書中公開了我所有的秘密。
主 席：投資在你們公司的資本額中，管理階層的報酬佔多少比例？能否請你以比較的方式說明這個問題？佔百分之一嗎？
主 席：不過，據我所知，股票幾乎很少買賣？
葛拉漢：是的，我真希望當初可以買到這檔股票。
主 席：你對這點有什麼看法？
華勒斯：公司的高階職員走漏任何不對外公開的內部消息也不算違法嗎？
主 席：我希望你明白，如果你不想說或不想討論，特別是你的報酬部分，我不會追根究底。我只是想藉此了解我所認定的典型成功人士，如果你願意，我希望你隨意表達。
葛拉漢：參議員，我對這件事的看法或許有誤，但和你的看法卻有不小差異。舉例來說，我認為存在於通用和克萊斯勒之間的競爭非常激烈，且對克萊斯勒造成相當嚴重的傷害。去年，克萊斯勒幾乎喪失全部的獲利能力，雖然其事業仍然很值錢，但其汽車銷售的衰退已達到幾乎沒有獲利的地步，此外，克萊斯勒更必須投入龐大的心力改善汽車品質及銷售手法。就我所能看到的，這就是個真正標準的競爭案例。
葛拉漢：為了一個非常特殊的原因，我們將公司改組為有限公司，開始是以共同帳戶（joint account）操作，個人則以合夥人的身分作報告。
主 席：你們的股票在店頭市場交易？
葛拉漢：參議員，我應該說我自己在某種程度上也是學院派。
葛拉漢：我可以用幾個字來解釋，這關係到你提問有關我們的經濟體系未來的問題。過去二十年來，以穩定整體的原物料價格水平，而非個別商品的價格水平，來穩定經濟的概念已成為我的註冊商標。此概念的目的就是要允許個別商品有波動的空間，但是根據一籃子重要商品的價值建立一個狹窄的波動範圍，從而擁有真正的穩定性。我在這概念中注入了一個相當重要且激進的因素，也就是商品必須做為通貨的健全支撐，因為它們代表我們需要及使用的東西，如此一來，它們就成為商品儲備，而且會像黃金儲備自我融資一樣的進行自我融資，其結果就是，藉著妥善地穩定原物料價格的一般水平，我們可以在一般經濟裡注入相當程度的穩定性。
主 席：我不確定你的說法和高伯瑞教授的說法有何不同。我想高伯瑞教授是以小心謹慎的方法說出他不認為價格水平太高的看法，但過去一年來，價格飆升的太快了。商業世界、生產力或其他事物的發展，沒有一項可以拿來證明價格急速飆升是合理的。就如高伯瑞教授所說的，是價格飆升的速度及所營造出的過熱情緒讓他覺得煩惱。就如你所知道的，他建議提高保證金額度，你也建議提高保證金額度嗎？
葛拉漢：不需要。相反地，華爾街的基本原則之一是經紀公司與客戶之間的關係是機密，除非政府當局依法要求經紀公司提出客戶名稱，否則不應洩漏客戶身分。
華勒斯：這和回檔下跌（sell off）類似嗎？
葛拉漢：我想是的。
我想在我的證詞中討論三個要素：第一、從存在於價格與價值之間關聯的角度，來探討目前股價水平的問題；第二、自一九五三年九月以來，造成股市持續上漲的原因；第三、對未來過度投機性的現象，哪些是可行的管控方法。
針對造成股市自一九五三年九月以來持續上漲的原因，我要特別強調投資與投機心態的改變，遠勝過其他基本經濟因素的改變。我要指出這樣的改變具有危險的成份，因為對較好事物的心態改變，很可能連帶導致對較差事物的心態產生改變。
葛拉漢：不是，比較起來，我只是個小股東。
在小型公司當中，現在的情況是更複雜了。一九五三年之前的本益比相當低，但這些公司在一九五三年至一九五四年間的盈餘卻很慘澹。這群大幅落後藍籌股的公司的股價，一直到一九五四年七月才止跌回升。最近小型公司股價的上漲幅度已超越藍籌股的腳步了。廉價股以極快的速度消失，且在小型公司的市場中，還有許多過度投機的例子。不過，整體而言，典型的小型股現在已不像一九四六年初期那般受到高估。
葛拉漢：我不知道。
葛拉漢：你是指類似勞倫斯水泥的案例嗎？
主 席：有人告訴我，該檔股票在經過分割後，目前股價每股一百三十美元，這證明你的判斷是正確的，是嗎？
主 席：你們在一九二九年做了些什麼？
葛拉漢：我想是不應該。
葛拉漢：嗯……
主 席：有一家仰賴國防合約為所有業務來源的公司，過去六個月來，其獲利比前一年或類似時期內增加了四倍至五倍，就政府合約與這家公司的關係來看，你對這件事有沒有任何看法？
葛拉漢：參議員，我們一向樂於聽取任何建議。
主 席：我想我不應該請你回顧發生在一九二零年代的事，並判斷政府的行政部門中誰是明智的，是嗎？
主 席：繼續此一話題。你們在一九三六年改組成有限公司，然後在一九四一年向證管會登記註冊。你們何時開始對投資大眾出售股票？或者你們曾經出售過股票嗎？你說你們共有五千股？
葛拉漢：是的，我自己也有一份提案。我想所有人對這件事都有自己的提案，我想巴洛克先生來此時也會提出他自己的提案，我們都有提案。我想伊科斯先生提的方案基本上非常健全，比現行法律對不同持股期間做了更多的區分。